000811烟台冰轮 冰轮环境（000811.SZ）：核心技术，补齐中国氢能源短板，推动食品冷链与人工环境行业的“碳中和”黑马

●国家对食品冷链战略进行重点规划，中央1号文件的大规模农村冷链物流建设启动；冰轮环境是食品冷链绝对龙头，订单持续三个季度增长50%左右，受国家补贴政策扩大范围与疫苗冷链需求提速，收入与订单有望加速增长。

●氢能源行业集中爆发，带来新赛道机遇。冰轮环境目前是国内氢能源产业核心设备供应，突破国外技术卡脖子的局面。公司的氢燃料电池用氢泵与空压机2020年国内市场份额达到80%与60%；加氢站空压机填补国内空白，已开始出货，氢液化技术使中国成为国际上第三个掌握该核心技术国家；

●“碳中和”大背景下，公司前期节能减排技术在冷链等全温控领域、以及余热回收、石化行业碳捕捉的积累迎转化机遇，带来新曲线成长性、业绩的确定性。

●国资委持股，公司治理结构与管理改善，国企混改试点工程之下，全球领先的智能工厂建成与MCP数字化管理系统启用，提高生产效率与利润率，为成为智能绿色能源服务商做好准备；

●估值处于行业低位，估值压抑已久，去持有上市公司股权，公司估值1倍PB与PS，公司的碳中和与氢能的领先技术与市场地位、遇上混改后估值提升空间大。

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食品冷链站上风口，估值利好将持续

中国国家层面，最近出台了一系列实质性措施，对冷链物流发展给予大幅度补贴和帮扶。

发改委已经开始行动。为做好“十四五”冷链物流发展规划和政策研究工作，加快构建符合我国国情的现代冷链物流体系，保障食品消费和医药产品安全，发改委近期“开门编规划”，已经会同交通运输部、农业农村部、商务部、市场监管总局等部门牵头组成5个跨部门展开多次联合调研组。

各部门则已经率先开始对食品冷链发展布局。2020年农业农村部会同财政部支持河北等16个省（区、市）的1.1万个家庭农场和农民合作社建设了近500万吨产地冷藏保鲜设施。

2021年4月农业农村部办公厅、财政部办公厅联合印发了《关于全面推进农产品产地冷藏保鲜设施建设的通知》（以下简称《通知》），目标是围绕鲜活农产品，聚焦新型主体，立足田间地头，相对集中布局，标准规范引领，农民自愿自建，政府以奖代补，助力降损增效，显著提升产地冷藏保鲜能力、商品化处理和减损增值能力以及主体服务带动能力。

《通知》在2020年重点支持建设通风贮藏库、机械冷库、气调贮藏库的基础上，2021年将预冷设施及配套设施设备纳入支持范围。在保持补助标准基本稳定的前提下，《通知》对2021年建设补助标准做出了一些调整。继续采取“双限”补助标准，从去年16个省（区、市）到今年31个省（区、市）补贴地区范围扩大近1倍，按照不超过建设设施总造价的30%进行补助，832个脱贫县不高于40%，单个主体补助规模最高不超过100万元。

可以看到，大规模行业补贴已在路上。

这就是行业和市场，正在等待的机会。

直到最近，中国食品冷链行业饱和度，仍然远远落后于发达国家，导致货品在流通过程中的“损腐率”较高。根据商务部的统计，2019年我国果蔬类、肉类和水产品类的“流通损腐率”分别为25%、12%、15%，而欧美发达国家的“流通损腐率”仅5%。

高“流通损腐率”会造成巨大的浪费，增加企业的成本。中国食品工业协会调查显示，我国由于冷链系统不完善造成每年约有1200万吨水果和1.3亿吨蔬菜被浪费，总价值至少为100亿美元。

食品冷链是消费升级的重要一环，尤其是年轻一代居民对于速冻食品、食品宅配等消费方式的改变；同时也是响应号召减少食品浪费的重要一环——最近国家刚刚通过《中华人民共和国反食品浪费发》。

长远来看中国人口太多，人均耕地太少。以目前中国消费水平看，农产品供给端不得不坚持高成本精耕细作和贫瘠耕地利用，同时保持比较高的耕地红线，才能实现粮食基本自给。这种情况下，减少粮食浪费、保障粮食储备，不仅事关消费者食品供应，更是缓解农业内卷化、减少农业资源不当使用，甚至是保障外交、国防自由的国家大事。

从消费端着眼，本次补贴政策，显然是踏着一波宏观经济周期而来。

4月28日，亚洲开发银行发布了《2021年亚洲发展展望》，将2021年中国经济增速由上一次预测的7.7%上调至8.1%，大幅高于前几年6.5%左右的水平。

与此同时，美国、巴西、印度等国疫情形势仍然严峻，海外市场供给端仍受疫情冲击。这意味着大豆、牛肉、猪肉、水果等中国农产品本土替代，将在本土疫情得到控制情况下，迎来一波需求上涨。

鉴于GDP与CPI之间长期正相关的走势，随着中国经济持续稳定恢复、本土农产品，国内消费需求逐渐复苏释放，去年遭到压抑的生产、消费需求回归，核心CPI势必再次进入上升通道。

现如今，国家对食品冷链行业高度重视，市场对疫苗运输储藏的需求，加之以本土需求复苏和农产品替代，势必带来订单增长，将会撬动更多资金加速流向该行业，为估值上升提供动力。

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绝对龙头“承包”的投资机会

今天的中国急需建立高效、安全的冷链物流体系。据科尔尼管理咨询公司（A.T. Kearney）估算，这需要注入1000多亿美元资金。

在此条件下，部分食品冷链行业核心标的，将直接受益于本轮宏经济走势、政策方向带来的景气周期。

国内制冷设备行业分散度低、中小企业占多数。但行业内中小企业主要集中在相对低端或特殊领域的细分产品上（如中小型冷冻冷藏设备、低端中央空调等），此前也有国内空调巨头切入冷链市场，但由于技术、环保 等原因，只能切入小型冷库冷藏市场。而对于大型冷冻冷藏设备、中高档重要空调等主流细分市场，格局相对稳定、竞争相对有序。

这是由于农业规模化加速，对冷冻冷藏设备（尤其是大型化、品牌化设备）的需求显著高于过去的个体经营时代。

可见在大型温控设备设备上，目前老玩家的技术、商业壁垒既然十分坚固。

因此目前市场，仍是冰轮环境作为龙头的格局。

与许多其他行业一样，无论从规模效应、研发能力、市场议价能力等诸多方面看，冷链物流行业机会将集中在目前的行业龙头身上。

创建于1956年的烟台冰轮集团有限公司，是中国制冷行业中的“老字号”，位于中国制冷业第一梯队，在多年市场充分竞争中，市场份额不断提升至近60%。

公司在食品、医疗领域冷链技术应用方面具备较强优势，而且这两个市场在几年内都是前景广阔；另一方面，公司系统集成能力强，服务的客户行业分散，对客户个性化设计能力构成公司在这个行业足够的壁垒。

2020年至今，公司经营表现稳健。

疫情冲击下，公司2020年营收40.44亿元，增速与上年基本持平。

妨碍应收增长主要因素，是国内外疫情制约商业活动，尤其在海外市场，疫情冲击导致大量海外订单取消，公司营收增长放缓，同时经营成本提高。但另一方面，在疫苗等医疗物资对冷链的需求，一定程度弥补了疫情对食品消费的冲击。

公司净利润2.23亿元，较上年几乎腰斩。不过值得一提的是，公司扣非净利润1.46亿元，较上年下滑1/4，下滑幅度低于整体经营净利润，这意味着公司利润受非经常性收益影响减少，经营可持续性正在增强。

经营活动现金流则比较亮眼，为5.29亿元，同比增加37.72%。另外，公司总资产和净资产分别环比增长10%和13%。

到2021Q1，公司业绩更是强势反弹，营收11.13亿元，同比增长75.96%；净利润同比由负转正，达5229万元，同比增长6629万元；经营活动收入和支出均显著提升，反映公司经营状况较上年同期有了极大改善。

同期，公司主要竞争对手收入也录得显著上涨，但业绩仍在亏损，侧面说明公司在管理能力上具有优势。

另外，我们再回顾一下公司订单状况。

2020年全年新增订单大约39亿元左右，其中2020Q3大约9亿元，2020Q4大约13亿元，2021Q1新增订单大约15亿元，环比2020Q4仍有增长。

今年4月底出台的全国补贴政策推动下，受益省份从去年16个省（区、市），推广到31个省（区、市）地区增加了一倍、范围也更广。可以预期今年起公司新增订单会在去年高速增长基础上，更快速增长。

另从现金流量表上看，公司手上有11.75亿元货币资金和8亿元交易性金融资产，流动资产总计45.64亿元，占总资产比重54.87%。公司研发费用也在逐年扩大。

2020年公司研发费用1.75亿元，占总营收比重为4.33%，而在2019年这一比重为3.38%。

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核心技术平台，开拓氢能、碳捕捉领导地位

与此同时，公司“腰杆硬”，也是因为核心技术“握在手中”。

公司压缩机是行业工人民族品牌第一，螺杆压缩机获得国务院颁布的国家科技进步二等奖，是行业内唯一一家。

公司掌握的-271℃~200℃全温区核心技术，覆盖低温冷冻、中央空调、环保制热全产业链系统解决方案的能力，与中科院联合研发的新一代氦气压缩机逼近极限温度-273.15℃，代表着中国乃至世界制冷界技术巅峰。拥有国家专利技术263项，先后主持和参与制订国家标准25项、行业标准40项。

从公司业务上看，食品和医药领域占公司营收的50%以上。但食品冷链对温度要求约为-20℃，疫苗运输储藏温度在-70℃左右。公司目前能够掌握-271℃~200℃全温区核心技术，面对食药运输业务，也就是说，技术上存在大量冗余。

这也意味着公司能够利用其核心技术构建的技术平台，向其他赛道伸出商业触手。

而实际上，冰轮环境就是这样做的。

在中国提出2060年达到“碳中和”目标的背景下，氢能作为二次能源不可或缺。

欧美日本等世界各国纷纷列出了大量的氢能源发展规划，咱们国家也不例外。

2020年9月，中国财政部、工信部等五部委联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》。该政策提出，将选择符合条件的城市群，依托燃料电池汽车产业链上优秀企业开展示范应用，推动产业持续健康发展，争取用4年左右时间，逐步构建出完整的燃料电池汽车产业链。

加入示范城市群的城市，4年内需推广超过1000辆达到相关技术指标的燃料电池汽车，平均单车累计运用氢运营里程超过3万公里，同时建成并投运标准加氢站15座。

在氢能源发展上，中国中石化已经走出一大步，宣布将在5年内建设1000个加氢站，中石油在这方面的动作可能更大。

另一方面，氢能的使用范围，实际上比市场预测要广泛得多。

氢能源不仅用于交通，更有潜力成为未来城市更加清洁的能源。在欧洲，氢燃料作为替代二次能源发电的技术，已经开展应用。

为超越中国并实现区域碳中和目标，欧洲发起了一场大规模绿色氢能行动，在国家层面推动下建立“氢经济”，推动工业和航空业脱碳，确保获得更好的出口机会。

欧盟委员会的氢战略包括三个阶段，首先是建设电解槽并在2024年前开始生产工业用（钢铁、化工、炼油厂）绿色氢能，然后是建立当地的氢能生产中心，并在2030年前将其与所谓“氢谷”中的工业用户连接起来。随着需求的增加，这些生产中心将联合起来成为欧洲大型氢能基础设施的骨干。

能源转型委员会（ETC）在4月27日的一份报告中表示，从现在到2050年全球需要投资超80万亿美元，其中，氢能源需要15万亿美元。

因此，中国在氢燃料产业的建设需要，成为产业链的巨大投资机会。

市场显然已经意识到这一点。过去半年中，美、A股氢能源板块持续走强，即使年初流动性收缩预期导致市场“杀估值”，氢能源板块受到的影响也相对有限。

目前氢燃料供给难以铺开，很大程度应归结于运输、储藏成本过高，仅运输环节就吃掉了氢燃料产业链中75%的成本。

而氢燃料储运难点主要集中在技术上。

业内现有物理储氢、高压气态储氢、低温液态储氢、化学储氢技术、有机液态储氢等等技术路径。在这其中，低温液态储氢被认为是未来的重要发展方向——由于液态氢具有很高的密度，在常温、常压下液氢的密度是气态氢的800倍以上，因此将氢气液化后能够使得储运简单，且体积比容积大。

其缺点在于，将气态的氢气转化成液态的氢气较困难。一方面是需要将氢气压缩后冷却到-253℃以下，使之液化并存放在绝热真空储存容器中，技术难度大；另一方面是氢气压缩能耗高，要液化1kg的氢气需要消耗4~10千瓦时的电量。

公司积极布局氢能产业，2020年，公司注册成立的山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司实现合并报表。目前已有产品氢液化压缩机、氢气压缩机、加氢站隔膜压缩机、氢燃料车用空压机和氢气循环泵。

另外，在新能源汽车零部件上，公司也有技术突破。氢燃料电池两大核心部件——空压机、氢泵——公司已经实现产业化，2020年市场份额分别达到60%和80%，每个加氢站需要两台压缩机，目前进口设备每台售价400万元左右，公司率先完成进口替代后，在相同性能的情况下，大幅降低成本。按照国内今后五年加氢站建设规划，有50亿以上的市场空间。

氢气循环泵可覆盖燃料电池系统30~120KW，开发加氢站高压隔膜气压缩机关键技术研究，研究氢能分布式能源系统的关键技术，研究氢燃料电池热管理系统和加氢站氢冷却系统……通过一系列举措，打破外国公司在氢能源储运领域的垄断。

未来公司下游增量主要是商用车，包括客车、卡车和部分专用车。目前国内氢气需求约为2000万吨左右，预计未来10年，燃料电池商用车船舶等交通领域用氢将需求增量40%，产生约3万亿美元的直接收入。

公司的另一赛道，在环保和“碳中和”领域。

“碳中和”概念近半年来也相当火，连带着与之相关的环保、光伏、新能源等公司也纷纷大涨，多家概念公司出现连板。

2020年9月我国在第75届联合国大会首次提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到顶峰，努力争取到2060年实现碳中和”，简称“30·60”双碳目标

2021年3月12日，冰轮环境称掌握碳捕捉技术，可将工业和有关能源产业产生的二氧化碳分离、净化、再利用。

冰轮环境的示范项目选择氨气（NH3）和二氧化碳（CO2）作为替代物，将直接淘汰传统制冷剂二氟一氯甲烷（HCFC-22）250吨。

从技术上讲，公司传统压缩机组主要以二氧化碳冷媒为主。例如，CO2复合制冷系统替代HCFH-22项目、工业冷冻用中大型盐水机组R290替代HCFC-22项目，先后3次获得联合国多边基金赠款，在应对大气臭氧层破坏和全球变暖方面，实现了技术突破，为制冷剂替代实现技术革新，得到联合国多边基金、中国国家环境部高度认可。

项目下每台系统可实现节能量123吨标准煤每年，减少二氧化碳排放322吨。承接项目至今，冰轮环境累计销售400台这种机组，可减少12.88万吨碳排放，相当于减少2.2万人一年碳排放量，或植树592万棵。如果有政策支持，仍可增加处理量级，长期来看，碳交易也将为公司贡献部分收入。

公司已成为二氧化碳捕集利用与封存产业技术创新战略联盟CCUS成员，并在2018年获得过中国工业气体协会颁发的“中国二氧化碳应用推进奖”。

资料显示，目前，CO2复合项目，受碳中和环保政策的推动，将全面替代传统的氟利昂设备，公司在该产品的市场份额接近90%，占主营收入比重不断提高，在为社会减排大量CO2同时，也留下了碳交易的巨大空间，为股东创造价值。

此外，公司还用余热回收业务。目前公司制热的业务主要都是余热回收，部分制冷业务中也有余热回收业务，订单增速较快，目前单季度在手余热回收业务订单接近3亿元。这部分需求主要来自大型热电厂、冶金行业和化工厂，产品经济性较好，成本回收期大约在2~3年，并且符合政策导向。

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公司提质增效，和风口上的估值利好

一方面是抓住风口求增量，另一方面是在存量基础上提质增效，两手抓两手都要硬。

除了研发技术开疆扩土，冰轮环境还在寻求更高效公司治理、经营管理，以追求企业运转的稳定性和成长性。

技术创新上，冰轮环境积极投身传统制造业转型升级，投资兴建了全流程数字化智能铸造工厂，为成为智能绿色能源服务商做好准备。

在公司的铸造3D打印智能成型车间，车间配备了摄像头、智能操作端等集成在智控中心，可远程监控每个设备运行情况；通过传感器可采集各类生产数据，包括产品的合格率、设备的开动率等;整个工厂通过物联网技术的应用，完全实现了设备数控率100%，设备联网率100%。整个工厂只有20人，生产效率是同等规模传统铸造的5倍以上。

在企业管理上，冰轮环境围绕转型升级、提质增效的战略方针，依托技术创新，自主研发运营管理协同平台，以此来进一步提升企业的管理能力，实现“产品数字化、生产自动化、装备智能化、营销网络化、管理信息化、系统模块化”，最终达成企业转型升级和跨越式发展。公司的MCP运营管理协同平台，由此营运而生。

冰轮环境目前决策机制较快，去年为了应对原材料价格上涨的压力，很快采取了储备原材料库存的策略，决策机制效率较高，中大决策经过管理层讨论后很快可以做出，不用层层审批。

在员工激励模式上，公司拥有员工持股平台，员工一共持股比例大约13%。公司管理层员工以职业经理人制，拥有一套考核机制，薪酬和股权激励挂钩。

冰轮环境去年股东变更，烟台国丰投资控股有限公司成为最大股东，股权穿透后持有股权达到30%，为前者实际控制人。后者主要业务为股权管理、股权运营和产业投资。

此举是冰轮环境切换档位，进入创投路线的标志。市场有观点认为，当下中国股市进行了法制化改革，以接轨国际市场，发行注册制以解决大中小企业的融资问题，为了更好的创新和研发，所以“十九届五中全会”提出高质量发展。注册制实施最大受益的就是创投公司，其二才是券商和上市公司。

而创投公司属于以小博大，在这其中，公司领导层的水平和眼光，将发挥更加重要的作用。

公司混改在加速推进中，冰轮集团即将整体上市。在烟台市委市政府、市国资委大力支持下，2019年11月冰轮改革方案获市政府批准，混改大幕正式拉开。

通过存续分立、股权置换、垂直吸收合并三个步骤，冰轮集团彻底融入上市公司平台，在确保国有股控制力、确保持续激励新的骨干员工的前提下完成整体改革。

从过往二级市场表现看，经过2020年前后几轮估值调整，目前冰轮环境估值处在相对较低位置——PE估值20倍，PS估值1.26倍。更值得一提的是，公司持有烟台万华百870万股和两个家A股已过会待上市公司股权近20亿市值金融资产。去除这些金融资产后，公司估计PB与PS估值不到1倍，预期PE估值为16倍左右。

因而在主营业务上，这一估值水平与食品冷链主要竞争对手相比，估值处在低位。

混改、公司治理水平提升，此前被打压的估值有望得到释放。与此同时，此前制约食品冷链行业的利空条件，即海外冷冻食品包装检测呈阳性一事，在中国农产品国产替代趋势下，有望迎来增量订单，向利好转化；而疫苗冷链利好维持不变。

此外，公司氢能源相关业务，有被低估迹象。

冰轮环境氢能源业务可以对标某A股上市公司。该公司2020年总营收为5.72亿元，净亏损3257.34万元，PS估值33.61倍。

而当前，在氢燃料储运环节细分领域拥有大多数市场份额的冰轮环境，PS估值仅为1.26倍。如果冰轮环境氢燃料相关业务占总营收的30%，那么按照33.61倍PS估值粗略计算，不考虑未来公司所有业务成长情况，公司市值有望获得大幅增长。

但前提条件是目前各项业务占比不变——然而氢燃料作为中国实现“碳中和”和能源安全的重要行业，未来将拥有极大增长前景，公司相关业务确定性显著。