002636股票 南亚新材：研发投入占营收比降半 高端市场布局是否合理？｜产业新股

一、公司概况：业绩稳增 加大投入扩大产能规模

南亚新材全称为南亚新材料科技股份有限公司。该公司于2000年成立于上海市，所处行业按照证监会行业分类为计算机、通信和其他电子设备制造业。南亚新材主营业务系覆铜板和粘结片等复合材料及其制品的设计、研发、生产及销售，主要产品包括覆铜板和粘结片。目前，南亚新材的控股股东为南亚集团，持有公司71.70％的股份，实际控制人为包秀银、包秀春、包秀锡、包爱芳、包秀良、包爱兰、郑广乐、黄剑克和高海等九名自然人，合计持有南亚集团47.76％的股权并实际控制南亚集团，同时，该等自然人直接持有公司9.55％的股份。综上，上述九名自然人通过直接和间接方式持有公司81.25％的股份，系南亚新材的实际控制人。

从经营情况来看，南亚新材主营业务突出，占营业收入的比例均超过98％。2017年主营业务保持较快增长速度，这主要系产能大增所致。2018年前三季度，南亚新材的营收为13.95亿元。从业绩来看，南亚新材的归母净利从2015年的0.23亿元上涨到2017年的0.8亿元，其中，2017年同比增长率为9.71％，相比2016年下降明显。2018年前三季度归母净利为0.97亿元。

综合分析来看，2017年，虽然南亚新材销售收入大幅增长，但归母净利并未随之大幅增加，主要系成本增加摊薄了利润所致。一方面，产品的直接材料成本占比均达到85％以上，而2016、2017上游原材料电子铜箔等材料供应紧张、价格持续上涨；另一方面，为了开拓优质客户，公司以适当优惠的价格与健鼎集团等知名企业建立规模化的合作。

从产品贡献来看，覆铜板是南亚新材主要的收入来源，2015年至2018年上半年，覆铜板贡献收入金额占主营业务收入比例分别为87.13％、84.76％、83.67％和79.15％。

从应收账款周转率来看，南亚新材在综合考虑客户的交货条件、信用情况和合作历史等因素的基础上，通常给予客户月结60天~120天左右的信用期。其中2016年至2017年，上游电子铜箔等材料供应紧张、价格持续上涨，使得上游供应商收紧了采购付款条件，相应行业内公司亦加强了应收款项的回收，这导致南亚新材的应收账款周转率有所上升。

从行业水平来看，南亚新材的应收账款周转率低于行业水平。其中，金安国纪的应收账款周转率始终处于行业高位，而南亚新材除过2017年之外，其余年份的应收账款周转率均处于行业低位。

从上图可以看出，2017年以来，随着南亚新材收入、利润持续增长，供应商付款条件得以优化，使得公司经营活动现金流量的情况得到持续改善。2018年前三季度达到1.16亿元，表明公司的获利能力在持续增强。而从2015年至2018年前三季度，投资活动产生的现金流量净额均为负值，且2017年、2018年前三季度增幅较大，主要系公司为扩大产能和经营规模，支付购置募集资金投资项目用地等资本性支出增加较多所致。此外，2018年前三季度，南亚新材的现金及现金等价物净增加额为-598.81万元，这主要是由于其投资活动和筹资活动产生的现金不能补偿其支出部分所致。

客观分析，在公司现金流较紧张的情况下，南亚新材宁愿借债也要大举扩产，这似乎不符合逻辑。但分析行业趋势发现，受 PCB 产业发展的影响，覆铜板行业终端应用领域进一步扩大，近年来在 5G、物联网、新能源汽车等新兴行业得到了广泛应用，由此带来了覆铜板行业的持续景气，因此，南亚新材的对市场的布局并没有错。

从负债端来看，南亚新材的短期借款从2015年末的1亿元上涨至2018年9月末的1.88亿元，主要系随着公司业务规模的扩大，为满足流动资金的需求，相应增加了短期借款的金额。但是考虑到南亚新材2018年9月末账上现金及现金等价物余额仅有7,097.9万元，账上现金并不足以覆盖当期短期借款，因此，南亚新材存在短期偿债压力。

二、产业占位：全球覆铜板产业呈现向中国地区转移的趋势

南亚新材主营业务以生产覆铜板及粘结片为主。其中，我国覆铜板行业呈现快速增长态势。根据咨询机构Prismark的统计数据显示，2017年中国刚性覆铜板产值规模为79.64亿美元，已达到全球各地区首位。目前，我国覆铜板行业竞争充分，行业内企业规模化、集约化程度持续提高。但我国本土企业高技术高附加值覆铜板品种稀缺，产业结构处于不断调整升级的过程中。未来高耐热性、高频高速化、高散热高导热和超薄化的覆铜板产品将成为行业发展的主流。

粘结片是覆铜板生产过程中的前道产品，在较大程度上决定覆铜板的整体性能。近年来，随着下游PCB厂商逐渐向多层板、HDI板等高技术、高附加值产品方向转型，其对粘结片的需求相应增加。

从产业发展来看，全球覆铜板产业呈现向中国地区转移的趋势，也因此，全球知名的覆铜板生产企业已通过建立区域工厂、收购兼并等方式进入中国市场，加剧了市场竞争。从行业上下游来看，覆铜板行业上游原材料主要包括铜箔、玻璃纤维布、树脂等材料，其价格走势对企业的采购成本有直接影响。覆铜板的直接下游为PCB，终端应用市场多元化，如计算机、消费电子、5G、智能制造、汽车等终端应用领域。因此，下游行业对覆铜板行业的发展具有决定性的牵引和驱动作用，其供求状况及变动情况直接决定覆铜板市场状况和发展前景。

从市场竞争环境来看，南亚新材的主要竞争对手为生益科技、金安国纪、和华正新材等行业内企业。

广东生益科技股份有限公司（600183.SH）成立于1985年，是国内覆铜板行业的龙头企业，主要产品包括各类覆铜板、粘结片、印制电路板等。2018年前三季度实现营业收入89.74亿元。

金安国纪科技股份有限公司（002636.SZ）成立于2000年，其主要生产覆铜板和粘结片及电子元器件PCB板，主要产品涵盖FR-5、FR-4、CEM-3和铝基覆铜板及粘结片。2018年前三季度实现营业收入28.47亿元。

浙江华正新材料股份有限公司（603186.SH）成立于2003年，目前主要产品包括全系列FR-4、CEM-3覆铜板、粘结片、导热材料、绝缘材料及热塑性蜂窝等复合材料。2018年前三季度实现营业收入12.1亿元。

从行业竞争地位来看，南亚新材产品主要定位于中高端应用市场，在同类产品市场中具有较强的竞争力，且已与奥士康、健鼎集团、景旺电子、五株集团以及深南电路等知名PCB企业建立长期稳定的合作关系。此外，南亚新材在行业中具有知名度，曾参与多项国家及行业标准的起草和制定。2017年，南亚新材的产值占全球刚性覆铜板总产值的2％。

未来3年，南亚新材将在扩充产能的同时，向IT、5G通讯、汽车电子等新兴应用领域扩展，并围绕产品高端化、功能多样化和环保化的发展趋势，制订产品开发计划，确保公司产品与下游行业发展趋势保持一致。

三、研发情况与募集资金投向

研发投入占营收比下降明显

南亚新材所在的覆铜板行业的核心技术体现在产品的配方技术上。据南亚新材解释称，其各类产品的技术指标参数均优于国家标准，多数产品技术指标达到国际先进水平，具有较强的市场竞争优势。经过多年的技术创新和生产实践，公司已掌握填料分散技术、树脂浸润技术和尺寸安定性控制技术等行业内较为领先的生产技术。其中，NY3150无卤产品是国内首家全频谱全数据一次性通过美国UL实验室测试合格认证的产品。目前，南亚新材拥有发明专利22项，实用新型专利5项。

从研发投入占营收的比例来看，2015年至2017年，南亚新材的研发投入占营收比下降明显，从2015年的6.18％下降到2017年的3.08％。2018年前三季度研发投入占营收比为3.21％。考虑到未来南亚新材将向IT、5G通讯、汽车电子等新兴应用领域扩展业务，凭借现有的研发投入成本，南亚新材的未来业务扩展计划恐受阻。

与行业均值相比，2017年南亚新材的研发投入占营收比低于行业水平。而与同行业可比公司相比，其他可比上市公司的研发投入占营收比均呈上升趋势，只有南亚新材呈下降趋势，且2017年达到行业最低。

项目达产后新增产能消化仍存在不确定性

本次南亚新材实际募集资金扣除发行费用后，将投资于以下项目：

本次募投项目达产后将新增高频高速高性能覆铜板年产能1,500万平方米，使得公司覆铜板产品总体产能较2017年增长约90％。对于产能的消化，南亚新材解释称，公司将通过维护好现有重要客户的合作关系同时积极开拓新客户等措施的实施，以保障新增产能的消化。客观分析，新增产能的消化仍存在不确定性。

从募投后的风险来看，南亚新材面临新技术开发的风险。公司所属下游行业产品更新换代频繁，因此公司需要具备快速响应下游行业需求的新产品开发能力。但考虑到南亚新材的研发投入占营收比连年下降明显，因此，未来公司能否跟上下游行业需求更迭换代的速度，这值得慎思。并且，南亚新材还计划在未来向高端产品市场扩展，同样的，这也是值得考虑的。

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