000860顺鑫农业 业绩暴跌789%：卖二锅头的顺鑫农业，货币资金真实性存疑

常言道“酒肉穿肠过，佛祖留心中”、“酒肉朋友不可交”。

酒肉酒肉，这“酒肉”二字就代表人类生活的一部分，用句比较专业的话说就是，酒和肉满足了人们生存的基本需求。

既然是满足人们基本需求东西，那就属于刚需了。既是刚需，要是做这酒和肉的生意企不可以轻松赚大钱？其实不然！

在我们大A股就有这样一家上市公司，左手白酒、右手猪肉，做着这酒和肉的生意，还做着房地产的生意，可依旧没把自己的日子过好。

这家公司叫做顺鑫农业（000860.SZ），说它是家白酒企业吧，白酒业务收入只有不到70%；说它是家养猪企业吧，养猪业务收入仅占四分之一，而来自地产业务的收入更是不到4%，除了这三大业务它还做纸的生意。

要分析这家企业可不容易，到底应该把它看成一家白酒公司还是养猪公司，又或者是房地产公司？

公司自己说要逐渐聚焦白酒主业，却又将为扩产白酒专门募集的资金的一部分转而拿去扩建猪肉设备；公司说是要逐步剔除房地产业务，但超过70%存货都是房产；甚至在白酒业务营收破百亿之后，还大存大贷、以贷养债。

也难怪这家公司，即使抓住了所有的风口，还是飞不起来！

酒肉生意也亏钱

花了点时间，认认真真的看完了顺鑫农业31页的三季报和193页的2019年年报。今年三季度的经营结果确实不好，亏损1亿多，同比暴跌789.81%，经营现金流净流出1亿多，同比下降近7成。

而今年前三季度虽然没有亏损，但业绩下滑幅度较大，现金净流出超过8亿，业绩严重缺乏现金流支撑！

（顺鑫农业三季报截图）

在这份难看的报表出来后，顺鑫农业的股价在上周五“喜提”跌停板一个，今天在白酒板块大涨的背景下，它再跌超5%。

（顺鑫农业股价走势截图）

从报表结果来看，无论是第三季度还是前三季度，顺鑫农业的营收都在增长，而利润和现金流在下降，这是典型的增收不增利的情况，说明公司的经营成本在上升，这是管理的问题。

今年第三季度，公司营收28.99亿，对应营业总成本超过30亿，亏损1亿多，其中营业成本增加17.64%、销售费用较去年同期暴增92.16%、财务费用增长39%，说明亏损的主要原因是销售费用和财务费用大幅增加所致。

前三季度，公司营收124.19亿，对应营业总成本超过117.41亿，整体毛利率仅5.45%。其中，营业成本增加24.3%、销售费用微降0.9%、财务费用飙升89.10%。

这种结果，大致可以得出以下猜想，前两个季度因为疫情影响，顺鑫农业的做法比较稳健，没有怎么打广告促销，到三季度国内疫情明显好转，这个时候为了冲业绩开始大量投广告，导致销售费用和营业成本的上升，从而也导致前三季度的销售费用其实是微降的结果。

那如何理解财务费用持续的大幅增加？关于这一点，看了顺鑫农业的几期财报，锐眼哥认为公司存在大存大贷、以贷养债的可能，这个一会再说。

猪周期末期，加码肉食产业

先说公司今年前三季度营业成本整体上升的原因。

锐眼哥在顺鑫农业的2019年财报中看到，公司一再强调要“聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务”，但从2019年及今年上半年的结果来看，公司其实更重视白酒产业，毕竟公司白酒业务在去年突破百亿之后，营收占比始终占到公司总营收的近70%。

不过，较2018年76.83%的比重，却出现了持续的明显下滑。

（数据来源：顺鑫农业历年财报，锐眼哥整理）

白酒占比下滑的原因，实际上是因为在2018年之后，始于2018年中的本轮猪周期进入明显上升通道，公司选择了在2019年加码肉食产业。

一个典型的动作是，顺鑫农业将此前为公司旗下牛栏山酒厂研发中心升级改造募集的9.3亿资金，拿出其中1.5亿用于生鲜加工车间改造。

（顺鑫农业募集资金变更情况截图）

然而，因为看好猪肉涨价，企业迎来发展良机，贸然将原本用于白酒升级项目的资金用于生鲜加工项目，结果却因为第三方公司设备物流供应影响，未能达到项目计划进度。

（顺鑫农业募集资金变更情况截图）

白酒和猪肉这两个产业，在最近两年其实都是风口。白酒行业自2016年触底回升以来持续保持高景气度，而猪肉产业在2018年中以来增速更是惊人，但周期变动也更强。

恰巧，顺鑫农业白酒和猪肉这两个风口它都有，站在这个时点上到底该加码哪个？我想，即使不是公司高管，很多普通人都能想明白这个问题。

从确定性角度来讲，当然应该选白酒，因为白酒的持续性更久，而猪周期疯狂也就那一两年；从短期暴利角度来看，自然要加码猪肉产业，但不确定性风险也大。

（数据来源：顺鑫农业历年财报，锐眼哥整理）

可以看到，自2018年之后，顺鑫农业一直在加码猪肉产业，持续挤压白酒业务的占比。当然，这是公司管理层的战略选择，但有可能就是这样的战略选择导致了今年业绩的下滑和单季度亏损！

因为，相信大家都知道，猪周期虽然来势汹汹，但去的也快。一般一个周期就3-4年，上升期2年、下降期2年。而顺鑫农业恰好赶在了周期高位加码，再加上项目不能按计划完成，当项目完工正式投产的时候，猪肉价格已经下跌了很久。

（猪肉批发价格截图，来源：农业农村部）

实际上，从2019年底，国内猪肉价格就已经开始转头向下了。而顺鑫农业此时加码，正好入场“接盘”。

或许，有人会认为，这1.5亿对营收超百亿的顺鑫农业影响不大，但是，要知道，2019年全年顺鑫农业来自猪肉产业的营收只有33.69亿，对应的营业成本却高达31.36亿，毛利率只有6.9%。别说是多花1.5亿，就是多花5000万对公司猪肉产业的利润影响也是非常大的。

而公司的白酒业务利润率，虽然比不了“茅五泸”等高端白酒超过70%的毛利率，但是，因为旗下家喻户晓的“牛栏山二锅头”这款低端白酒，公司白酒业务的毛利率也达到48.08%。

（顺鑫农业各业务毛利率截图）

实在想不通，顺鑫农业在本轮猪周期末期加码猪肉产业是为了哪般？

剥离地产业务？70%的存货为房产

对于顺鑫农业来说，白酒、猪肉两大主业，虽然有主次之分，但主要也还取决于公司战略资源的分配问题。若加码白酒，则白酒占比较大；若加码猪肉，则猪肉占比扩大。

所不太为人所知道的是，顺鑫农业除了白酒、猪肉还有地产业务，虽然来自地产的收入只有8个亿左右，占公司总收入的比重仅为5.85%。

（顺鑫农业2019年年报截图）

然而，在公司截至2019年底的资产负债表上，在81.59亿的存货中有59.85亿为房地产存货，占存货账面价值的71.74%。

（顺鑫农业2019年审计报告截图）

这59.85亿房地产存货中包括37.25亿的开发产品和22.60亿的开发成本，其中尚未完工的地产项目包括：四个已经竣工但尚未结算的项目和五个尚未竣工的地产项目，尚未竣工的项目涉及总投资额近百亿。

（顺鑫农业截至2019年底开发成本存货截图）

虽然公司一再强调聚焦白酒、肉食两大主业，逐步剥离其他业务，但是，近百亿的地产项目不是说停就能停、说剥离就能剥离的。

更要命的是，这些地产业务自顺鑫农业涉足房地产以来，竟然一直都在亏钱，而公司还与旗下主要房地产全资子公司顺鑫佳宇存在超过67个亿的关联应收款！

（顺鑫农业截至2019年底关联方欠款前五截图）

顺鑫佳宇为顺鑫农业旗下地产业务全资子公司，在北京顺义拥有顺鑫澜庭、阳洲鑫园、顺鑫花语、顺鑫朗郡等多个地产项目，在北京以外还有海南、包头的地产项目。

这家地产公司的奇葩之处在于，从2008年到2018年的十年间，北京房价少说也涨了近10倍，而这家地产公司仅在2014年实现了8219万的盈利，除此之外，从2011年成了至今一直亏损，仅2015年至2019年的四年里就亏损超10亿！

在这样的情况下，公司对顺鑫佳宇近70亿的关联应收账款，竟然也不计提一分钱的坏账准备，这一点是不是也有点说不过去了，虽然是关联方欠款，但一定能收回来吗？

大存大贷、以贷养债

从前文对顺鑫农业营收、现金流、项目投资、房地产应收账款、毛利率的简单分析，到这里我们至少可以得出一个初略的结论，顺鑫农业的现金流不好。

（数据来源：顺鑫农业历年财报）

虽然从历年公司每年实现的经营活动现金流净额对净利润的覆盖程度来看，除2012年和今年上半年公司业绩缺乏现金流支撑，其余年份整体现金流与净利润的比值还不错，持续大于1。

可是，不能因此就忽略了公司整体低毛利率对资金的巨大需求，靠经营活动产生的这点现金流根本无法覆盖公司每年的偿债需求！

（数据来源：顺鑫农业历年财报）

可以看到，顺鑫农业每年经营活动产生的现金流净额对当年需要偿还的流动负债只能覆盖20%-40%，碰上2012年和今年上半年这种情况该怎么办？这就好比，你手上只有10块钱，却有人在屁股后面追着你要50块钱。

这个时候咋办？没办法只能借啊！

（数据来源：顺鑫农业历年现金流量表）

可以看到，虽然公司每年实现的净利润不到10亿、经营活动现金流净额平均也就10亿左右，但公司每年都要通过银行借款或发行债券的方式筹资40亿以上，以此来偿还每年到期的债务。以2019年为例，向银行借入61.1亿，然后又偿还债务49.84亿。

这种情况看似合理，实则存在以贷养债的嫌疑。顺鑫农业始终保持60%以上的负债率，而公司业务的整体毛利率只有个位数，这种情况想单靠经营业务赚的利润偿债几乎是不可能的！

当然，由于长期巨额的借款自然会导致公司长期巨额的利息费用支出，这又会进一步挤压公司的净利率。

（数据来源：顺鑫农业历年利润表）

看到这，也就不难理解为啥在今年前三季度公司的财务费用会飙升近90%了。业绩不好，手上没有现金，只能借钱还债，借的越多产生的利息就越多，反过来又会侵蚀仅有的一点利润，这就是高负债、低毛利经营的悲催下场！

不过，有意思的一点是，公司账上的现金始终比较充裕，在最近几年占比持续提升，今年上半年手上的现金占总资产的比重超过36%，达到71.97亿。

（数据来源：顺鑫农业历年资产负债表）

那么，这又是为什么呢？明明手上持有巨额现金，却还要通过向银行借款或发行债券的方式筹资，这些巨额的现金留在手上又干啥呢？存银行！

（顺鑫农业2020年半年报截图）

好嘛，存银行，这么多钱放银行产生了多少利润呢？财报显示，上半年公司利息收入1274.11万，算一下利率为0.16%，这利率是不是太低了点？

看了一下其他几家酒企的存款利息情况，上半年，五粮液有556.73亿的银行存款，产生了7.79亿的利息，利息率为1.39%；泸州老窖109.34亿的存款产生了1.73亿利息，利率1.58%；山西汾酒44.53亿存款，利息0.29亿，利率0.65%；洋河股份52.90亿存款，利息0.43亿，利率0.81%。

不对啊，为啥顺鑫农业的存款利率明显低于其他几家酒企业？这是不是也说明顺鑫农业账上现金有问题？

因此，可以大致推断，顺鑫农业或许存在大存大贷、以贷养债的行为，而与其他酒企的存款利率差异，也从一个角度说明公司货币资金的真实性存疑！

好了，说到这里，锐眼哥也基本已经把阅读顺鑫农业财报后发现的几个主要问题分析完了。

总的来说，顺鑫农业业务太复杂了，导致经营利润率过低，在保障经营规模的情况下只能靠以贷养债过日子。

当然，这是锐眼哥对顺鑫农业的看法，不知道大家怎么看这家公司呢？