俞乃奋【破产重整怎么玩，给你一个上海的案例？】

【2021年7月1日，上海三中院判决裁定，由上海绿庭作为重整投资人以共益债方式​投资金额2.5亿元，同时作为悦合置业的项目管理受托方，负责悦合国际广场后续的开发续建管理、招商和运营管理、销售管理】

很多新闻说到这里就没了下文了，顶多再补充下项目信息，以及这是上海比较少见的破产重整和共益债案例云云。。。总感觉欲说还休、浅尝辄止没有说透，爱钻研的清河是很愿意自己挖掘一下的。。。

再怯怯声明一下，这是学习笔记，错漏难免。。。文章计划分为三个部分，一是看下绿庭是谁，二是看下项目如何，三是给出一点自己的看法。

01

绿庭到底是谁？

说实话，印象里的绿庭，前些年一直是“壳资源”概念。。。盘子小、业绩差、股东散，非常适合作为借壳对象，之前和它传过绯闻的，有高调的商业巨头万达，也有诡异神秘的斐讯科技。。。

尤其是绿庭2018曾经被斐讯关联方强行举牌，可以说是“万科vs宝能大战”的微缩版。。。双方在股东会上正面硬刚，由于举牌方背后是资管计划的配资，结果绿庭的股票莫名出现“自杀式下跌”，几个跌停板就跌去了七成市值，逼迫举牌方背后的资金平仓撤退，在把对手洗出局之后，绿庭又开始狂飙突进，10多个交易日涨了150%左右。。。妥妥的妖股。。。

我查了下绿庭的过往，嗯，一路都是蛮艰难的，应该说单单是为了保住自己的上市公司地位，有些人已经用尽了全力。。。

它最初叫做“大江股份”，是松江的企业，主业是鸡肉养殖和饲料，大股东泰国正大集团，后来人家撤出了，松江国资委旗下两个企业就从二股东被顶了上去。。。后来经过一系列的腾挪和变换，2006年绿庭香港正式成为第一大股东，实际控制人是俞乃奋，她1990年从复旦大学世界经济系毕业，后来成为美籍华人。。。这个年份的人，人生经历必然坎坷，她算是躲过了军训吧？

绿庭后来历年的业绩可以说是一言难尽。。。每年的净利润都在0上下波动，业务从饲料扩展到投资，但是依然业绩不佳，为了创造利润或者减少亏损，几乎每年都在卖子公司或者项目。。。

转折发生在2019年前后，绿庭宣布要转型以不良资产业务为突破口，设立专门的子公司，组建了AMC背景的业务团队，开始收购债权包搞起了清收处置的业务。但是业绩还是不理想。。。

雪上加霜的是，2021年4月19日，绿庭公告称，次日将停牌一天，重启之后将面临退市风险，被“披星戴帽”。。。原因是绿庭对于2020年的业绩有大额减值计提，净利润为负且营收低于1亿元。。。按照规则，它还有一年时间，如果还是处于这个状态，将予退市。

退市警告导致绿庭的股价大跌了四成，当然，这也不排除是“洗大澡”的可能，一次性把问题消化掉，给未来成长卸下历史包袱。。。

尤其是再联系到绿庭新选了董事会，又回购股权且推出了跟投制度，利用负面业绩压低股价，趁机推动员工激励计划，也是万科给全国人民做过示范、打过样的，很熟悉的味道有没有。。。

02

这个项目到底怎么样？

绿庭作为上市公司，信息披露工作做得还是规范的，先后几次公告了这个项目的进展情况。

【规划总建面219,082平方米，其中地下建筑面积为93,937.3平方米，地上建筑面积为125,144.52平方米。项目容积率为2.7，绿化率为20%，建筑层数为地上17层，地下2层，其中地下一层商业层高约9米。截至2020年3月3日破产受理日，2、3、4、5、6号楼主体结构已竣工验收，1、2、3、4号楼已完成玻璃幕墙安装，设备如电梯、发电机的安装未完成，消防工程、自来水天然气、弱电强电等配套未完成。】

​项目在行政区域上属于嘉定，但是是嘉定最东南头的江桥再往东一点（横插到了普陀区里面，是嘉定辖区内唯一处于外环以内的区域。。。），所以算是三区交界区域，在外环和京沪高速的交叉口上，和轨道13号线和虹桥机场都处于不算太远的距离。

项目所处的曹安区域，是典型的外环景象（城乡结合部），这里要重点介绍一下项目马路对面的江桥批发市场，这个是可以和北京新发地市场pk的狠角色，据说上海居民餐桌上60%以上的蔬菜来自这里！

当然，与批发市场相伴随的自然是三教九流的人员混杂、咄咄逼人的货车大卡、潮汐式的堵车、夏天菜叶腐败的异味。。。

经过10多年的忍耐，江桥批发市场终于要搬到青浦去了。。。这块地的业主已经申请了存量补缴土地款，将其变为R4，准备开发为租赁住房+商业配套，当然，这个估计也快不了。。。

但考虑到在建的轨道14号线也会在江桥批发市场这里设下一站，总体认为这个区域已经不能再差了，处于从谷底向上爬的过程中。。。

悦合项目从2010年开始施工，2014年烂尾，拖到现在已经10年过去了。。。从布局上看，远端（西侧）为1栋写字楼，近处为3栋公寓，另外的都是低矮的街区型商业。

【六栋主要建筑以及地下和配套设施，其中1号楼为写字楼及配套商业；2、3、4号楼为公寓式办公（即 LOFT）及配套商业；5、6号楼为商业楼，另有地下1层及夹层商业，地下2层车库，及相应的配套用房】

资产现状评估值约15亿元，负债审计净值约126亿元，涉及工程方、抵押贷款、购房业主、民间借贷、债务人等，可以说各方利益错综复杂（这个数字如果没有预重整和债权申报，哪里搞的清楚。。。）。

另外，项目除了工程款、贷款等这些常规债务之外，很棘手的问题就是有很多小业主交了钱买了房，却因为项目烂尾而迟迟拿不到房，按照上海房价走势，他们最理性的选择必须是要房不要钱。。。

有几年很多小业主在这个项目上拉巨型横幅，足见他们被生活爆锤之后的焦虑和决心，因为同样的房款，在2012年前后还能买套loft，放到现在，估计连买一个卫生间都悬了。。。这还不考虑积分够不够、各种限购政策啥的。

本来按照上海现行的政策，类公寓是没法散卖了，只能转为租赁型住房。。。但是一个是因为老项目已经拿到预售证了，再者这么多小业主也在极力要求散售交房，从维稳角度也应该继续保持散售状态，这个应该是绿庭最大的预期抓手。。。

按照绿庭的公告，本次重整的整体周期预计为4年，包括项目建设期和销售期，其中项目建设期包括复工筹备期3个月，续建期15个月，销售周期则预计在项目复工启动后择机开始，销售回款周期预计为36个月。

只要能部分散售，这个项目就有机会救活。。。绿庭这2.5亿元的共益债，应该就是用于续建复工的目的（本来预估还差4个亿左右的资金缺口，估计是有些债权人被压制回去了。。。）。

当然了，在那个区域，商业和办公估计会比较难受，绿庭如何消化和处置，清河很是好奇。。。

03

绿庭在里面的利害分析

绿庭这2.5亿元共益债是有一定优先权的（和破产费用、社保税务相关债务等一起），可以说进可攻、退可守，文体两开花。。。

如果重整成功，随着项目有回款，可以按照约定从里面分期偿还本金（还记得之前15亿元这个评估值吗？只要卖的价格高于评估值，这增值的部分，优先偿还共益债本金）。。。年息12%是按照季度收取。

如果重整失败，则转入破产清算，共益债依然有优先权，普通债权人垫在后面呢。。。

此外，绿庭还受托作为项目管理方，管理费4年总计4,200万元，其中：

放款18个月内，按120万/月收取

第18个月至第36个月内，按90万/月收取

第36个月后，按35万/月收取

千万不要认为4000多万不是啥大钱。。。绿庭2019年的营收也就才4000多万，而2020年的总营收只有2500多万。。。这相当于一次性完成了全年的业绩任务，当然，这收入是要分年度确认的。。。

最近绿庭“碰巧”搞了一个合伙企业，GP是华润资产下属企业，LP里绿庭相关主体出资1.5亿元作为劣后，华润资产相关主体出资3.5亿元作为优先，比例3:7。

假设这笔钱“恰好”投资了这个项目的共益债，获得年化12%的固定收益，华润资产配资成本估计在8-9%，毛估估下来，绿庭劣后级的年化收益率是19-21%区间。。。

由于数据极为有限，以下纯属瞎算：

债权126亿元，假设都认可打3折，则需要拿回37.8亿元。。。按照地上建面12.5万平米为基数，约合单价3万。

那个区域的商办合理单价不应该超过2万，意味着公寓散售价格应该在3万以上甚至4万。。。

但是我印象里，隔壁的江桥万达广场的小户型公寓，二手房价格常年游荡在2-2.3万元每平这个水平，你确定烂尾修复的loft就能搞到4万？。。。

绿庭应该也会想到这个问题，所以，这就成为了“摆平vs躺平”的问题。。。

一种可能性是迫使债权人们接受2折，这样卖2万单价就能完成任务，或者在2-3之间找个妥协，就看谁更难受呗。。。

另外一种可能性就是大家都躺平，但绿庭的投入退出无忧，而且也确实赚到钱了，没有白忙活一场。。。

所以无论怎么看，绿庭做得都没问题，还是那句话，进可攻退可守。。。但是资本市场似乎并没有get到这个，*ST绿庭的股价还是一如既往的淡定。。。

04

作为结论

刚上大学的时候，经济学老师问了大家一个经典问题，传统理论认为物以稀为贵，如果我拥有世界上唯一的一个传真机（太暴露年龄了，很多小朋友可能都不知道传真机是个啥。。。），它的价值有多大？

如果世上有两个、三个、无数个传真机，大家可以传输信息的可能性更多，这样是不是更有价值？

后来这个“网络价值”的理论，真的应用到网络了。。。共享和交互可以创造价值，在互联网领域是如此，在产业领域，也是如此。

上市公司里面和特殊机会、不良资产结合的，已经有几家了（海德、吉艾、摩恩、绿庭等等），以后会更多。。。

清河很希望在特殊机会领域，可以有越来越多的实力玩家，良性竞争，相互合作，推翻靠牌照躺赢的老桥段，交互出更有活力的市场氛围。

在外资孤星宣布退出中国不良资产领域业务的时点，这种本土自信显得更加重要。

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2021.7.24

为郑州祈福！