时代新材股吧 新材料孵化平台型公司隆华科技，新能源及军工领域迎来全面发展

脱胎换骨，隆华科技成为极具成长性的新材料平台型公司。公司传统业务以节能环保产业为主，2015 年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业，目前已经形成了“电子新材料”+“高分子复合材料”的两大新材料板块。公司成功转型的关键是，拥有新材料领域国内一流的核心技术经营管理团队，该团队曾是带领我国军工七二五所成功产业化转型的坚实力量。2020 年，新材料业务利润占比达到 50%以上，助力公司在盈利能力、投资回报率方面较 2016 年均有大幅度提升。1、 隆华科技：脱胎换骨，极具成长性的新材料平台型公司

1.1、 转型升级成效显著，新材料布局基本完善

成功转型为新材料平台型公司。隆华科技的传统业务以节能环保产业为主，2015年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业。目前公司在新材料的产业布局基本完善，已经形成了“电子新材料”+“高分子复合材料”的两大产业板块。

风云二十六载，新产品平台型巨舰扬帆起航。公司于 1995 年成立于洛阳，由目前的控股股东李占明先生创立，起家以工业换热器业务经营为主。2011 年，公司在深交所创业板上市，随后在 2013 年收购北京中电加美，增添环保业务（工业及市政水处理）。2014 年公司引入以孙建科先生为核心的技术型管理团队，正式提出“二次腾飞”战略，全面布局新材料技术方向。公司以管理层在新材料领域资深的经营管理经验为核心，着重发力拥有高壁垒的新材料技术，以自主研发为核心、辅以并购加快产业化落地的方式，经过 5-6 年的时间，隆华科技目前已经形成了两大新材料板块：以四丰电子和晶联光电为基础的电子新材料产业板块，以科博思、兆恒科技和海威复材为基础的高分子复合材料产业板块。

电子新材料板块：我国面板领域新材料靶材国产化的开拓者。旗下主要涵盖四丰电子及晶联光电两家全资子公司，均是从事于面板领域靶材业务。四丰电子，产品为钼、铜、钛等金属靶材；晶联光电，产品为 ITO（氧化铟锡）陶瓷靶材。两家子公司均打破了日韩企业在面板靶材的技术封锁，为我国面板产业国产化的坚实力量。

高分子复合材料板块：以自主研发核心技术为基础，布局军工、风电、轨交三大下游应用领域。公司高分子复合新材料板块，以公司自主研发的核心技术（复合材料高分子聚合物微孔发泡）为依托，在下游军工、风电、轨交领域积极布局。其中，兆恒科技产品为 PMI 材料，下游以军工及航空航天领域为主；海威复材，产品为海工装备的复合材料；科博斯，产品为轨交领域的减振系统及复合材料、风电叶片领域的 PVC 泡沫材料。

节能环保板块：契合我国碳中和战略方针，未来发展前景广阔。板块包括装备事业部、子公司中电加美两部分。装备事业部以工业换热器产品为主，目前业务模式已由单一提供产品转变为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率和盈利能力持续提升；环保业务则是围绕工业和市政两个方向，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性地开展市政水务项目。

业内遥遥领先的科技创新实力，为公司坚固的护城河。公司十分重视研发投入，研发指导方针为“生产一代、研发一代、储备一代”，并不断加强科研队伍的建设。自 2015 年转型新材料方向的战略正式启动，公司研发投入逐年增长。公司目前已经成功转型为新材料平台型公司，金属钼靶材、陶瓷 ITO 靶材、PMI 材料、海工复合材料、轨交减震系统、风电 PVC 泡沫等均在各自领域处于龙头地位，技术及性能遥遥领先。

1.2、 股权结构不断优化，经营管理进一步完善

拥有新材料领域国内一流的核心技术经营管理团队，为公司成功转型的关键。2015 年起，隆华科技的发展由以新任总经理孙建科、刘玉峰等为核心的管理团队全面掌托。公司管理团队主要来自中国船舶集团有限公司第七二五研究所，拥有多年从事军工研发及科技产业经营管理的资深经历和丰富的成功经验。孙建科先生此前担任七二五研究所所长、乐普医疗董事长。全新的管理团队，推动上市公司快速转型成为新材料领域的领先企业，在自主培育与投资收购并举策略下，公司正式转型为新材料平台型公司。

公司管理团队经验丰富，曾经是带领我国军工七二五所成功产业化转型的坚实力量。军工七二五所为国防科技工业领域唯一系统从事舰船材料研制及工程应用研究的综合性研究所，新材料技术实力位居我国前沿。20 世纪末，我国科研院所体制改革全面展开，七二五所在当时所长孙建科先生的带领下进行充分整合，经营管理得到大幅提升，并开创性地提出“一所两制”的全新管理制度。目前，七二五所已经成为国内科研院所产业化的排头兵，为产学研军结合和科技产业化的典范。其中，2009 年首批在创业板上市的乐普医疗，便是七二五所与美国 WP合资孵化的项目。2014 年开始，以孙建科为核心的管理团队陆续来到隆华科技，带领上市公司向新材料平台公司进行全面转型。

引入央企通用技术集团作为战略投资人，股权结构不断优化。隆华科技由公司董事长李占明先生创立，股东李占明、李占强、李明强、李明卫四人为兄弟关系，为公司的共同实际控制人，四人总计持有公司股份 21.52%的股份。公司引入通用技术集团投资管理有限公司为战略投资人，持有公司股份 9.47%，优化了公司股权结构。通用集团将积极参与隆华的长期战略发展和产业布局，引进更多的战略资源。通用集团的加入，也推动公司更加完善现代企业制度，提高经营管理规范化视野，促进经营管理结构进一步完善。

1.3、 新材料业务高速成长，推动盈利能力显著提升

2020 年公司新材料业务收入占比提升至 37.72%。自 2015 年公司正式转型新材料方向以来，新材料业务的比重开始不断提高。2020 年传统的节能环保板块收入比重下降至 62.23%，电子新材料板块收入占比达到 15.35%，高分子复合材料板块收入占比达到 22.37%。预计 2021 年两个新材料板块的收入合计有望占据公司总收入的近一半份额。

利润角度，2020 年新材料业务已反超传统板块。2020 年，传统节能环保板块的利润占比为 42.34%，两个新材料板块的利润合计在 50%以上。五家核心新材料子公司，除晶联光电之外，其余四家利润在上市公司的占比处于 9-15%之间，分布较为均匀，凸显平台型公司产品多元化的特点。2021 年晶联光电 ITO 靶材产品在面板厂商供货快速提升，利润也有望加速释放。“十四五”期间，在下游军工、面板、风电、光伏等高景气度的推升下，五家核心新材料子公司均有望取得高速成长。

业绩稳步提升，疫情不改成长趋势。公司收入由 2016 年的 8.12 亿元提升至 2019年的 18.74 亿，同期净利润增长更为快速，由 0.15 亿元提升至 1.74 亿元。2020年全球受到新冠肺炎疫情的强烈冲击，公司收入略有下滑，为 18.24 亿，净利润则是大幅增长 27.47%达到 2.22 亿元。新材料板块相比传统业务具备更强的盈利能力，因此过去五年伴随着新材料业务的崛起，公司净利润释放速度显著高于收入增速。2021 年前三季度公司实现收入 15.24 亿元，同比增长 22.27%；净利润为 2.03 亿元，同比增长 17.11%。

新材料业务助力公司盈利能力稳健提升。传统节能环保板块盈利能力较弱，2016年公司毛利率为 24.85%，EBIT Margin 仅为 2.84%。2020 年新材料利润贡献超过 50%，对应公司整体毛利率及 EBIT Margin 分别提升至 29.90%、16.56%。相应地，公司的投资回报率也取得了大幅提升，ROE 由 2016 年的 0.63%提升至2020 年的 8.32%，ROIC 则由 0.72%提升至 8.10%。

2、 高分子复合材料板块：多元协同、军民融合，开启高增长

复合材料指两种或两种以上不同性质的材料通过物理或化学的方法组成的具有新性能的材料，其综合性能优于原组成材料。复合材料通常由基体材料与增强材料构成。按基体材料区分，复合材料可以分为金属基复合材料、非金属基复合材料。其中，非金属基体主要有合成树脂、橡胶、陶瓷、石墨、碳等。据复合材料行业协会数据显示，树脂基复合材料是用量最大的复合材料，占比约 90%。

高分子发泡材料也属于复合材料行业，其中包括硬质泡沫材料，主要与碳纤维、树脂配合使用在复合材料夹层结构中。

硬质泡沫材料是夹层结构复合材料中的芯材材料。夹层结构是一种层合复合材料的特殊形式，一般由面板、面板与芯材的粘结层、芯材构成。硬质泡沫塑料作为芯材，主要用来增强刚度、减轻重量，而且具有吸水性低、隔音绝热效果好等特性，被广泛应用于风力发电、航空航天、船舶、轨道交通、绿色建筑等领域。市场上主要硬质泡沫材料有 PVC 泡沫、PET 泡沫、PMI 泡沫等。其中 PVC 硬质泡沫材料由于性能优越、价格适中，目前应用最广泛；PMI 泡沫则由于综合性能最优，一般应用于航空航天领域等要求严苛的部件中。

表 4：硬质泡沫材料的种类

硬质泡沫材料的核心性能：密度低且强度高。由于硬质泡沫材料具备这个核心特点，应用于夹芯结构中可以大大增强力学性能，但几乎不增加重量，力学性能可增加 3-4 倍、甚至 9-10 倍，满足了风力发电机叶片、轨道交通车辆、船舶、飞机等应用领域对材料低密度、高强度的要求。

公司的目标是构建多元协同的军民融合高分子复合材料产业板块。公司高分子复合材料业务具有军民融合、技术协同的特点，该板块业务主要由兆恒科技、海威复材、科博思三家子公司开展。其中，兆恒科技主营 PMI 结构泡沫产品，是 PMI材料军用市场的优质国产化供应商，产品军民两用；海威复材主营船用树脂基复合材料，是国内优质专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商；科博思主营各类树脂复合材料、橡塑材料、金属/非金属复合材料、结构泡沫材料（PVC 泡沫、PET 泡沫），产品主要用于轨道交通与风电领域。

公司高分子复合材料板块以共同的技术为核心，具备超强的业务延展性。公司拥有自主研发的多项复合材料核心技术，其中以高分子聚合物微孔发泡技术最为突出。微孔发泡工艺最早于 1984 年获得美国专利，其设计思想在于，当泡沫塑料中的泡孔尺寸小于泡孔内部材料的裂纹时，泡孔的存在将不仅不会降低材料的力学性能，而且还会阻止裂纹在应力作用下的扩展，从而使材料性能得到显著提高。

因此，经发泡工艺处理后的材料密度可减低 5%-95%，还具备冲击强度高、韧性高、比刚度高、疲劳寿命长等诸多优质性能。目前，发泡材料在军工、航空航天、新能源、汽车、建筑材料、生物医学等多个领域获得应用。基于复合材料核心技术，公司推出多种新材料，具备极强的业务延展性。

2.1、 兆恒科技：PMI 材料军用市场的国产化供应商

2.1.1、PMI 泡沫：军工航空航天前景广阔，国产化龙头迎机遇

PMI 泡沫，最高端、性能最为优越的硬质泡沫材料。PMI 泡沫全称聚甲基丙烯酰亚胺泡沫，是高性能轻质夹层结构复合材料的理想芯层材料。PMI 泡沫是目前强度和刚度最高的耐热泡沫塑料，因能耐受各种工艺环境要求，且与各类型树脂具有良好的兼容性，故得到广泛运用。使用 PMI 泡沫作为芯层材料的碳纤维复合材料，具有质量轻、抗弯强度高、耐热性好、可承受冲击等优势，在航空航天、轨道交通、医疗床板等领域均具良好的应用前景。

国际上，PMI 泡沫主要用于航空航天领域。PMI 泡沫最早于 1961 年由德国Schrder 博士发明，其作为夹层材料，可克服另一种主流夹层材料蜂窝夹层易吸湿、纵向与横向性能差异大等弱点。1971 年欧洲直升机公司率先将 PMI 泡沫运用到其 EC120“蜂鸟”轻型直升机的桨叶上，使得桨叶使用寿命延长 1,000 多飞行小时。时至今日，航空航天仍是 PMI 泡沫的重要下游领域，国际上 PMI 泡沫下游约有 80%应用于航空航天，交通运输占 15%，此外，PMI 泡沫的应用还拓展到了运动器材、风力发电、医疗器材等领域。

国内军工航空航天领域的泡沫材料需求有望提升，国产化供应商迎重大机遇。碳纤维复合材料与常规材料相比，可使飞机减重 20%-40%，近年国外军机的碳纤维复合材料用量占比显著提升。国际上碳纤维的第一大下游应用为航空航天领域，2019 年约占 22.98%；与之对比，国内 2019 年碳纤维在航空航天领域应用的占比仅 2.9%。目前，国内碳纤维在航空航天领域应用与国际相比具有较大发展空间，我们预计该领域需求有望获得快速增长，而 PMI 泡沫作为碳纤维复材的重要配套材料，将持续受益。目前 PMI 泡沫的供给方面，德国赢创（Evonik）产品仍在市场占据主导地位。国内仅有兆恒科技、浙江中科恒泰、天晟新材、福建浩博等少数厂商实现了国产化。近年军工行业高速发展，战斗机、无人机等对轻型复合新材料需求旺盛，国产化企业将迎发展机遇。

表 7：美国军用飞机/无人机复合材料用量占比

2.1.2、兆恒科技：发力军民两端，技术创新助力业绩增长

兆恒科技为湖南塑料研究所牵头创立，在 PMI 泡沫领域具有多年技术积淀。早在 2006 年，兆恒科技的核心技术人员就已于湖南塑料研究所承担 PMI 泡沫国家级项目。2007 年，湖南塑料研究所研制开发出 PMI 泡沫产品，2011 年其承担研制的 PMI 泡沫国产化项目取得了重大突破，为实现研制成果产业化及实现进口替代，湖南塑料研究所作为投资者之一，运用市场化方式引资成立兆恒科技。

公司产品线发力军、民两端，并具备泡沫片材、泡沫芯材加工能力。兆恒科技主要产品为 PMI 泡沫材料及其制品，PMI 系列产品是各型民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器用碳纤维复合材料制成时必需的配套材料，同时还广泛应用于多个民用领域。公司不仅具有 PMI 泡沫材料的研发、生产、检测能力，还具有泡沫片材的切割、精磨能力和泡沫芯材的数控加工能力。

公司是 PMI 材料军用市场的本土优质供应商，实现进口替代。公司产品主要应用于国内多型军用飞机，并可满足客户定制需求，产品技术水平达到进口产品水准，且具有价格优势。公司是国内第一家通过直升机螺旋桨从试制到测试、9,000小时极限疲劳试验、装机评审、飞行验证、产品质量稳定性考核、产品定型鉴定的厂商，也是昌河飞机公司、哈尔滨飞机公司、成都飞机公司等主机厂的国内PMI 泡沫材料核心供应商。2020 年，公司通过了 PMI 泡沫材料军用标准立项，完成了武器装备承制资格的监督审核。

技术创新是公司成长的核心驱动力，伴随市场拓展，公司业绩增长有望提速。近年来公司业绩高速增长，盈利能力提升。2021 年上半年，兆恒科技实现营收 4,978万元，同比增长 74%。产能建设方面，兆恒新生产基地一期预计 2021 年底投用，一期建设完成后最大产能可以扩展至 1 万立方米。现阶段，公司 PMI 泡沫产品在军用直升机、无人机市场的订单快速成长，同时公司还积极布局商飞、磁悬浮、导弹识别器等新市场，已进入西飞国际供应商名录。强大的技术实力将持续驱动公司业务拓展，受益于 PMI 泡沫在我国军工、航空航天、轨交等领域的不断推广应用，公司作为优质国产商，业绩有望快速成长。

2.2、 海威复材：造船工业景气度提升，军用舰船复合材料龙头持续受益

2.2.1、海军舰船建设有望提速，民用及海工船舶疫情后回暖

复合材料在造船工业领域优势明显。与传统金属结构材料相比，复合材料具有更高的强度，采用复合材料建造船体和结构物，其质量更轻，在燃油消耗和提高航速方面具有更佳的性能；同时，复合材料还具有耐腐蚀、无磁性、可塑性好等优点，因此，复合材料在造船工业的应用受到各国重视。美国海军率先于 1946 年采用聚酯玻璃钢建成了世界上第一艘复合材料舰船。时至今日，船用复合材料已经由军事领域拓展至小型渔船、快艇、大型舰船等各式各样军用、民用领域。

中国海军舰船可分为两大类、七种类。按照中国海军习惯，舰船通常分为作战舰艇和辅助舰船两大类，进一步分为七种。经过多年的发展和积累，中国海军现役舰船装备在种类上已基本能够覆盖上述范围。个别舰船类型上尚存空缺，如两栖指挥舰。

军舰建造是海军装备建设中的核心环节，我国大型舰船数量具有提升空间。军舰作为海军的主要武器装备，其数量及先进化程度可谓海军的“硬件实力”。当前美国在舰船数量及作战性能上都远远超过其他国家，海军实力世界最强。而与美国相比，我国海军在远洋作战能力方面，航空母舰、驱逐舰等大型舰船数量仍有较大提升空间；在舰船装备的现代化水平方面，舰船动力、信息化、武器、舰载机等方面与美国也存在较大差距。

海军装备建设投入预计将持续增长。2019 年中国国防部发布的国防白皮书《新时代的中国国防》中明确了当前海军的建设要求：按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快推进近海防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化海军。随着国家经济的不断发展和增长，财政支出中用于海军装备采购的费用也将逐年增加，从而可为海军舰船装备的研发制造提供更大的空间。

民用方面，疫情后造船业复苏回暖，我国造船份额跃居全球第一；环保提标推动船舶更新、需求提升。近年来，中国造船企业积极争夺市场订单，保持着造船大国的地位。2020 年，新冠疫情严重扰乱全球经济复苏，国际间贸易受到重大冲击，全球船舶与海工市场表现低迷。中国船舶企业克服疫情重大影响，有序复工复产，积极争夺市场订单，造船完工量全球占比达 43%以上。从 2020 年数据来看，日本及欧洲其他国家造船业从市场份额、船型产品及政策规划等方面与中韩两国差距逐步扩大，中韩两国未来引领全球造船产业发展的态势基本形成。同时，在碳达峰、碳中和背景下，航运业迎来了脱碳挑战，降速航行是最直接有效的减排措施。根据 DNV 的研究，为满足 IMO 对于 EEXI（船舶能效指数）和 CII（碳排放强度指数）不同的严格规定，各类船型均面临更低航速的要求。与此同时，全球运输需求还在增加，降速航行将带来越来越多的船舶需求。

图 27：2014-2020 年中国造船完工量及占世界造船完工量比重

图 28：2020 年全球主要国家造船新接订单量（万修造总吨）及全球占比

硬质泡沫材料在船舶领域的应用：孔隙材料作为夹层结构芯材的结构泡沫材料，在游艇中主要应用于船底、舷部、甲板、舱壁及上层建筑中，可以起到减轻结构重量，增加结构刚度，提高结构强度等作用。在满足弯曲刚度要求的情况下，使用夹层结构的重量比非夹层结构减轻很多。结构泡沫芯材目前在游艇、渔船上成熟应用，正逐步向舰艇和大型船舶上发展。

2.2.2、海威复材：国内优质专业从事海军舰船复材的供应商

国内优质专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商。海威复材致力于树脂基结构功能一体化复合材料研发和生产。公司研制的各类高强度、抗冲击、吸透波等复合材料产品，广泛应用于海军舰艇各型号装备及海洋工程领域。产品应用不仅包括舰船舱室防护、次承力结构、舾装等部位，而且开始向主承力结构以及结构功能、结构多功能复合材料整体装备拓展。公司掌握了大量的船用复合材料核心技术，在船用复合材料领域处于国内领先地位，部分技术国际领先，目前海威研究院正在进行的研发项目有近 60 项。

海军舰船复合材料主力供应商之一，业务向民用领域拓展。海威复材具有三级保密资格证书、武器装备科研生产备案凭证、武器装备承制单位注册证书等军工资质，与中船重工集团旗下众多科研院所建立了良好的合作关系，是国内包括中船重工七二五所在内的仅有的两家军方舰船复合材料供应商之一。军用领域外，公司还将业务向桥梁、汽车等民用领域扩展。海威复材近年业绩高速成长，营收自2017 年的 4,363 万元，高速增长至 2020 年的 2.7 亿元，年复合增速达 84%。公司作为专业从事海军舰船复合材料的国产化龙头，预计将显著受益于我国海军装备建设投入提升。

2.3、 科博思：轨交减振领域细分龙头，充分受益于轨交后市场成长红利

2.3.1、轨交后市场发展已步入快速成长期，市场空间达千亿级别

轨交后市场的定义：处于轨道交通施工周期的后周期、后端部分，也即轨道交通基础设施和车辆装备从投入使用至报废的生命周期中，与其使用、运营、维护有关的一系列交易活动。

轨交后市场主要分为车辆维修、零部件更换、运营及维护服务四个部分。车辆维修市场相对稳定，主要由各铁路局和中国中车合作完成，其中动车组维修分为五级；零部件更换市场格局则相对分散，目前动车组零部件国产化率已经达到 90%以上，具备技术优势和存量产品的国产轨交零部件龙头企业迎来重大发展机遇；运营及维护服务市场则尚处于新兴阶段，我国高铁发展重点由设计建造阶段逐渐转入设计建造与运营维护并重的阶段，运营维护市场有望实现快速发展。

图 32：轨交后市场的构成

全球范围内，轨交后市场规模已超越新造市场。伴随着轨交线路建设的不断完善，其年新增投资额也将下滑，这个过程将对应着城市轨道交通行业建筑施工、车辆制造环节的逐渐萎缩。而轨交车辆的保有量仍会保持稳步提升，因此轨交后市场的发展前景要好于新造市场。根据世界铁路行业著名咨询公司德国 SCI 于 2019年发布的研究报告，2018 年，全球轨道交通运营维护后市场规模近 540 亿欧元（其中城市轨道交通近 60 亿欧元），比车辆制造市场高出 6%，并且预计至 2023年将以平均每年 3.2%的速率继续增长。

根据我国铁路交通路网发展规划，2035 年高铁里程预计提升至 7 万公里。我国轨道交通装备制造业经历了 60 多年的发展，尤其近十多年来通过引进国外先进技术，并进行消化、吸收、再创新，高速动车组和大功率机车取得了举世瞩目的成就。十三五期间，“八纵八横”高速铁路主通道和普速干线铁路加快建设，重点区域城际铁路快速推进，从而使得我国的高铁营业里程得到快速增长。2020年 8 月，中国国家铁路集团有限公司发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到 2035 年，全国铁路网达 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右；要实现 20万人口以上的城市铁路覆盖，其中 50 万人口以上的城市高铁通达。在 2019 年 9月印发的《交通强国建设纲要》中提到，到 2035 年，基本建成交通强国：现代化综合交通体系基本形成；拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全国 123 出行交通圈”和“全球 123 快货物流圈”。

铁路网建设规划助力动车组保有量未来有望保持稳定提升。2020 年 12 月发布的国新办《中国交通的可持续发展》白皮书，预计 2020 年末，全国铁路营业里程达到 14.6 万公里，其中高速铁路 3.8 万公里。高铁里程的快速增长，带动了动车组保有量的大幅提升，2020 年底我国动车组的保有量为 3918 标准组（3.13万辆），密度为 0.82 辆/公里，处于合理水平。依据 2035 年我国铁路网规划中的高铁里程 7 万公里、动车组车辆密度 0.82 辆/公里的假设条件，我们测算未来15 年国内动车组保有量平均每年有望保持 200+列的增幅，最终整体保有量预计达到 7200 列。保有量规模的提升，大大带动了后续车辆维修、零部件更换及维护服务的需求。

动车组高级修周期如约而至。随着保有量的不断增加，车辆的维修需求也在持续扩大。动车组的检修分为 5 个等级，等级越高，检修的要求也越高。一级、二级修为运用修，三级检修至五级检修需要返厂维修，属于高级修。按照国铁集团、中国中车发布的动车组高级修检修表披露的检修时间，我国高铁自 2008 年运营以来，目前保有量市场上的动车组有望开始步入检修的高级修周期。

图 34：2021-2025 年动车组高级修发生量测算（标准组数）

千亿级别的动车组维修市场步入成长期。根据国铁集团的数据，2021-2025 年动车组进入三级修、四级修、五级修的量分别为 4594、2175、1954 列。不同动车组型号的维修价值量不同，我们假设三级修到五级修的单列价值量分别为1200、2200、4500 万元，因此我们测算 2021-2025 年我国动车组高级修市场规模总计可达 2000 亿元。自 2008 年我国高铁正式运营以来，千亿级别的轨交维修后市场正式步入快速成长期，零部件的更换也有望伴随维修市场的发展快速放量。

城市轨交步入稳步发展阶段，2029 年后市场规模有望达到近 5000 亿水平。截至 2019 年底，我国累计有 40 个城市开通城市轨道交通运营线路 208 条，运营线路总长度达 6736.2 公里，其中地铁运营里程为 5180.6 公里，占比 76.9%。未来我国城市轨道交通总运营里程将持续增加，以每年新开通线路同比上年增长约 5%计算，2030 年总运营里程将超过 2 万公里，为 2019 年运营里程的 3 倍。城市轨道交通运营维保支出一般占总投资的 2%-3%。考虑重置成本为每公里平均造价 10 亿元，按照中位数 2.5%测算，2019 年中国城市轨道交通运营维保后市场规模约为 1682 亿元。至 2029 年，年运营维保市场规模将达到 4875 亿元。

2.3.2、科博思：轨交减振细分领域龙头，新品上市推动业绩增长

科博思在轨交领域主营减振扣件、合成轨枕等产品。轨道交通制品为科博思的传统优势领域，主要产品减振扣件、合成轨枕等已在国内诸多城市的轨道交通和国铁线路中得到了大量应用。减振扣件方面，科博思拥有品类齐全的系列化产品型谱，产品的技术水平与市场占有率处于国内前列，也超越了部分国外竞品的性能。合成轨枕方面，公司在产品性能、工程应用性能及连续生产工艺和装备等方面技术水平先进，产品已通过铁科院测试认证，目前已进入量产供货阶段。

伴随疫情消退及新品推向市场，轨交领域订单有望提振。2018 年至 2019 年，科博思先后研制、开发了第四代双层非线性减振扣件、道岔减振扣件、高等减振扣件、钢轨阻尼调谐减震降噪装置等轨交减振系统新品。2020 年，受疫情及轨道交通市场招标价格下降的影响，科博思的原有主要产品双层非线性减振扣件的订单较少。2021 年，公司此前积累的多款新品推向市场，有望带来订单及业绩的提振。第四代双层非线性减振扣件及道岔减振扣件性能较好、市场需求较大、毛利率较高，预计后续订单量有望快速回复。高扭抗高等减振扣件目前处于市场推广初期，伴随市场推广力度加大，预计订单有望快速增长。此外，2021 年公司预计将完成新品聚氨酯减振垫的研发。聚氨酯减振垫在德国、英国、巴西、中国香港等国家和地区的线路上均广泛应用，但目前国内市场以进口为主，该产品的研发与推广预计将进一步推动公司业绩增长。

募投扩产推进，将为新品供货打好产能基础。隆华科技于 2021 年 8 月 23 日发行可转债，募资 7.99 亿元，其中拟将 5.62 亿元投向新型高性能结构/功能材料产业化项目，主要用于生产科博思所覆盖的产品线。其中，轨交市场产品方面，募投项目产品包括高性能减震系统、高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统。科博思现有产能利用率较高，且在手的多款新品上市后有望实现订单的快速增长，扩产计划推进将促进公司业绩兑现。

2.4、 可转债核心募投项目：风电市场前景广阔，风电新业务开启高增长

2.4.1、轻量化为风电技术发展趋势，风电叶片芯材需求旺盛

未来风电能源市场的发展前景十分广阔。近年来，风电作为清洁能源，在全球范围内快速发展。根据国家能源局数据，2020 年我国风电装机 2.82 亿千瓦，同比增长 34.3%。根据中国风能协会的统计，2020 年我国风电新增装机容量 7167万千瓦。2021 年风电平价上网在即，海上风电、分散式风电以及退役风电机组改造市场，为中国风电技术提供了巨大的发展空间。

风电叶片是在风力发电机成本中占比超 20%的核心部件。风能产业已被国家列入战略性新兴产业，近年成长迅速。风电行业产业链上游为原材料及零部件，中游为风力发电机整机制造及运维，下游为风电场开发建设及风电运营等。风电产业上游零部件主要包括叶片、塔筒、主控系统、发电机、铸件等，其中，风电叶片在风力发电机成本中占比超 20%，是风电机组将风能转化为机械能的关键核心部件之一。

叶片芯材在风电叶片中占比约 12%，国外供应商占据垄断地位。风电叶片的主要材料包括基体材料、增强材料、夹芯材料、表面涂料及结构胶等。其中，夹芯材料作为关键材料，在风电叶片成本中占比约 12%，通常被用于叶片的前缘、后缘及剪切肋等部位，以增加叶片刚度，防止局部失稳，提高整个叶片的抗载荷能力。最常用的叶片芯材为巴沙木、PVC 泡沫、PET 泡沫。其中，巴沙木是目前最主要的风电叶片芯材，但全球近 95%的巴沙木都来自南美厄瓜多尔，产能提升受限。因此，伴随风电行业对叶片芯材需求的日益旺盛，人造芯材 PVC 泡沫、PET 泡沫等的重要性凸显。目前，风电叶片芯材的供应商主要为瑞典戴铂（DIAB）、意大利 Maricell、瑞士阿瑞克斯（AIREX）等海外供应商。

表 18：风电叶片填充材料变化趋势——由硬质泡沫材料替换 Balsa 木

风电叶片的大型化趋势，提升了对叶片芯材的需求。风电叶片直径增长，意味着更大的扫风面积，可有效增强捕风能力，带动发电效率提升。伴随着在中国、德国等主要市场的低风速区普及安装陆上风力发电机的需求提升，以及我国风电平价上网带来的降低度电成本的压力，风电叶片直径逐渐增大成为趋势。据 GWEC，2014 年，全球范围内风电叶片直径为 91 米-110 米的占比 49.5%； 2019 年，该比重已降至 10.7%，而风电叶片直径为 121 米-140 米的占比提升至 52.5%，成为主流。2020 年，全球主要风力发电机厂家发布的风力发电机新机型，延续了此前的叶片大型化趋势，其中中国风力发电机厂商所发布新机型的叶片直径普遍超过了 150 米。

表 19：2020 年全球 top10 风机供应商中我国厂商发布的风力发电机机型及叶片直径

“十四五”期间我国风电装机容量有望实现每年 50GW 的增长，对应的叶片芯材的年需求规模约为 79.2 亿元，前景广阔。2020 年，受风电补贴政策退坡影响，风电市场迎来抢装潮。据中电联，截至 2020 年，我国并网风电装机容量为282GW，约占全国全口径发电年装机容量的 13%；且风电装机容量在各类发电方式的装机容量中增速最高，为 34.7%。“十四五”期间，在“碳中和”战略下，风电装机容量有望高速增长。2020 年 10 月，北京国际风能大会上，400多家风能企业代表联合发布《风能北京宣言》，提出在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间，保证年均新增装机 50GW 以上。

我们以我国每年风电装机容量为 50GW 为基础进行估算，假设风电项目造价为 6元/W，估计可知，2021-2025 年，我国每年风电市场新建规模约为 3,000 亿元（50GW*6 元/W）；按照风电叶片占比 22%，叶片中芯材占比 12%推算，风电叶片芯材市场规模约为 79.2 亿元（3,000 亿元*22%*12%），叶片芯材的国产化厂商将迎发展机遇。

2.4.2、风电叶片芯材实现进口替代，订单饱满前景乐观

自主研发，公司具备 PVC 泡沫材料核心技术。PVC 芯材是将 PVC 泡沫板加工成风电叶片芯材套材，包含 PVC 泡沫板原板生产和套材加工两大部分，其中 PVC原板科技含量大、技术门槛高，因此国内芯材制造企业大多主要从事后段加工，即从欧美进口 PVC 泡沫板原板进行芯材套材加工生产，科博思则是首先从 PVC泡沫板原板研制开发和生产做起。科博思 PVC 结构泡沫课题《PVC 结构泡沫芯材研制》历时两年，2017 年完成研制并结题，并完成了中试试验产线的建设，且于 2017 年底一次性通过德国劳氏船级社的 DNV.GL 认证并取得认证证书。2019 年科博思在原有小规模生产线的基础上，启动第一条 PVC 生产线的建设工作。

公司风电叶片芯材市场开拓顺利。2020 年，公司正式将业务领域拓展到风电叶片芯材领域。2020 年 9 月公司开始小批量生产高性能 PVC 芯材，截至 2021 年7 月，公司 PVC 芯材目前已通过中材科技、时代新材、三一风电 3 家叶片制造商的审核并小批量供货，并与多家客户对接中；此外，公司也已掌握 PET 芯材的生产技术。PVC 芯材和 PET 芯材分别是风机叶片腹板和壳体的重要组成部分，伴随国内风电装机量提升，公司风电领域订单有望放量。

与竞争对手相比，科博思产品技术水平达到国际先进水平。风电叶片芯材方面，以与国内竞争对手天晟新材、国外竞争对手瑞典戴铂（DIAB）对比为例，科博思 PVC 结构泡沫产品整体性能优于国内竞品，与国外竞品在各项性能上基本一致，且具有价格优势，实现了进口替代。

风电叶片 PVC 芯材订单饱满。2020 年 9 月公司开始生产高性能 PVC 芯材，截至 2021 年 7 月，公司高性能 PVC 芯材已接到中材科技、时代新材、三一风电等多家客户订单，在手订单金额合计约 1.3 亿元，在手订单销售量约 2.4 万立方米。

产能利用率快速提升，募投扩产有助于在手订单业绩兑现。PVC 芯材方面，2020年公司 PVC 芯材产能为 7,920 立方米，由于生产设备处于小批量生产阶段，生产人员及设备处于磨合中，故产能利用率较低，为 60.11%。伴随高性能 PVC 芯材在手订单提升，产能利用率显著提升，截至 2021 年 7 月，产能利用率最高已超过 95%。PET 芯材方面，科博思已掌握生产技术，但由于尚未购置设备实现产业化，预计随后续产线建设及市场推广，将为公司业绩带来新增长。隆华科技于 2021 年 8 月 23 日发行可转债，募投项目包括年产 8 万立方米高性能 PVC 芯材、年产 8 万立方米新型 PET 芯材。据可转债募集说明书，募投产能占国内总用量的 15%左右，占 2021 年市场增加量（预计每年 20-25 万立方米）的30%-40%，将显著提升高分子复合材料板块的收入增长。

3、 电子新材料：我国靶材产业国产化的开拓者

3.1、 靶材：泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料

靶材是半导体、显示面板、光伏等领域制备功能薄膜的核心原材料，具备十分重要的作用。靶材，又称“溅射靶材”，是在溅射过程中被高速金属等离子体流轰击的目标材料，纯度为 99.95%以上，更换不同靶材可得到不同的膜系，从而实现导电或阻挡等功能。

溅射工艺原理介绍：一般来说，溅射靶材主要由靶坯、背板等部分构成，其中，靶坯是高速离子束流轰击的目标材料，属于溅射靶材的核心部分，在溅射镀膜过程中，靶坯被离子撞击后，其表面原子被溅射飞散出来并沉积于基板上制成电子薄膜；由于高纯度金属强度较低，而溅射靶材需要安装在专用的机台内完成溅射过程，机台内部为高电压、高真空环境，因此，超高纯金属的溅射靶坯需要与背板通过不同的焊接工艺进行接合，背板起到主要起到固定溅射靶材的作用，且需要具备良好的导电、导热性能。

溅射靶材的种类较多，应用范围也十分广泛。相同材质的溅射靶材也有不同的规格。同时，溅射靶材的应用领域极其广泛，对制备材料的选择和性能要求存在一定的差异。

表 22：不同应用领域的靶材介绍

面板及光伏领域的靶材，对比半导体有不同的高标准。半导体芯片对溅射靶材的金属材料纯度、内部微观结构等方面都设定了极其苛刻的标准，需要掌握生产过程中的关键技术并经过长期实践才能制成符合工艺要求的产品。而对比半导体芯片，面板及光伏领域对于溅射靶材的纯度和技术要求略低一筹，但随着靶材尺寸的增大，面板及光伏对溅射靶材的焊接结合率、平整度等指标提出了更高的要求。

靶材产业链主要包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四大环节。其中，靶材制造和溅射镀膜环节是整个溅射靶材产业链中的关键环节。

靶材制造工艺主要包括熔炼铸造法和粉末烧结法。其中，常用的熔炼方法有真空感应熔炼、真空电弧熔炼和真空电子轰击熔炼等；常用的粉末冶金工艺包括热压、真空热压和热等静压（HIP）等。两种工艺都有着各自的优缺点。

全球靶材市场处于外资寡头垄断的格局。由于溅射镀膜工艺起源于国外，所需要的溅射靶材产品性能要求高、专业应用性强，因此，长期以来全球溅射靶材研制和生产主要集中在美国、日本少数几家公司，产业集中度高，以霍尼韦尔（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）等为代表。这些企业，经过几十年的技术积淀，凭借其雄厚的技术力量、精细的生产控制和过硬的产品质量居于全球溅射靶材市场的主导地位，占据绝大部分销售市场份额。

突破技术垄断，我国靶材产业国产化取得巨大进展。近年来，受益于国家从战略高度持续地支持电子材料行业的发展及应用推广，我国国内开始出现专业从事溅射靶材研发和生产的企业。通过将溅射靶材研发成果产业化，积极参与溅射靶材的国际化市场竞争，我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，目前已经改变了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。其中，国产高纯金属钼靶材、ITO 靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。

3.2、 面板靶材市场：受益于未来我国面板产业的全球化步伐

3.2.1、我国面板靶材 2025 年有望达到 320 亿市场规模

面板显示领域，核心靶材为金属钼靶材以及 ITO 靶材。平板显示器主要在显示面板和触控屏面板两个产品生产环节使用溅射靶材，使用到的靶材主要品种有：钼靶、铝靶、铝合金靶、铬靶、铜靶、铜合金靶、硅靶、钛靶、铌靶和氧化铟锡（ITO）靶材等，其中以金属钼靶材、ITO 靶材为主。

平板显示用高纯钼靶材、ITO 靶材被定位我国核心战略新材料。溅射靶材行业为我国重点扶持的战略性新兴产业，近年来国家出台了一系列产业政策引导溅射靶材工业健康稳定发展。2017 年 6 月，工信部发布《重点新材料首批次应用示范指导目录（2017 年版）》，提出平板显示用 ITO 靶材、平板显示用高纯钼靶材等重点新材料的应用领域。

受益于国内面板产业全球市占率的不断提升，国内靶材市场有望维持快速增长。当前面板显示领域的主要技术，主要为 TFT-LCD 和 OLED 两种。LCD 占据着市场的主要份额，OLED 的占比未来有望得到持续提升。根据 IHS 数据预测，未来2022 年至 2025 年 LCD 面板产能将有 10%左右增幅。我国面板产业为未来全球面板产业发展的主要动力，京东方、华星光电、惠科股份等高世代线相继上线，国内 LCD 面板市场占有率有望由当前的 57%增至 2025 年的 75%。因此，国内面板靶材市场有望充分受益，2025 年国内靶材市场规模有望达到 320 亿元。

面板靶材供应商至少需要下游客户 2-3 年的认证过程，具备极高的客户认证壁垒。下游面板客户对溅射靶材供应商的认证过程主要包括供应商初评、产品报价、样品检测、小批量试用、稳定性检测、批量生产等几个阶段，认证过程相当苛刻，从新产品开发到实现大批量供货，整个过程一般需要 2-3 年时间。由于下游客户需要对溅射靶材供应商进行严格的供应商认证和定期绩效考核，因此，企业一旦通过下游客户的认证，成为其合格供应商，就会形成相对稳固的合作关系。新进入行业的企业面临着较高的客户认证壁垒。

3.2.2、面板金属钼靶材：宽幅靶材为发展趋势，进口替代基本实现

具备比阻抗更小的性能，面板领域钼金属已经成为铬的替代。面板配线材料过去以采用金属铬为主。伴随着面板的大型化和高精度化，金属铬已经无法满足面板显示领域的要求——指标比阻抗要求更小。金属钼，具有高熔点、高导电率、较好的耐腐蚀性能等特性，且其所具有的比阻抗和膜应力仅为铬的 1/2，另外金属钼还属于环保型材料。因此，钼替代铬，成为了面板显示领域靶材的首选。

面板钼靶材市场成长动力依然充足，针对 OLED 的宽幅钼靶材为未来行业的重要趋势。钼使用在面板 LCD 的元器件中,可使液晶显示器在亮度、对比度、色彩以及寿命方面的性能大大提升。面板产业的发展趋势在于 LCD 高世代线以及OLED 方向，适用于此趋势的宽幅钼靶材因此成为行业发展的重心。根据《平板显示行业用金属溅射靶材的市场需求分析》专业论文，我们了解到单条 8.5 代线（12 万片/月）一年需要消耗铝靶、铜靶、钼靶、钼铌 10 靶分别约为 39、119、74、6 吨，假定以我国液晶面板产能 352.5 万片/月、价格 50 万/吨计算，2020年我国面板的钼靶材市场规模约为 20 亿元。未来在高世代线及 OLED 需求推动下，我国钼靶材市场规模有望进一步提升。

OLED 产业增速明显快于平板显示产业，我国 OLED 产线密集投资，6 代线投资金额超过 2000 亿元。IHS 统计数据显示，2020 年全球 AMOLED 出货达到了8.26 亿片，同比增长 11.8%；到 2022 年，全球平板显示产业规模将达到接近40 亿片，其中 AMOLED 将超过 9 亿片，2018 年至 2022 年复合增长率达 10.6%，OLED 产业增速明显快于平板显示产业。近年来，在重点企业和地方政府的推动下，国内 OLED 产线布局加快，不仅吸引平板显示业内企业加快项目投资，也吸引了非本行业企业涉足 OLED 领域。除了京东方（成都）在 2017 年底已量产的第一条 6 代柔性 AMOLED 面板产线外，2018 年天马、维信诺等都开始量产 6代柔性 AMOLED 产线。未来几年内，包括和辉光电、华星光电也都规划了新的产线量产计划。

面板钼靶材竞争格局：外资厂商逐步退出，四丰电子已成为钼靶材龙头，宽幅钼靶材上技术优势十分显著。钼靶材具体分为条形靶、宽幅靶和管靶 3 种。首先，条形靶材领域，公司子公司四丰电子占据主要核心地位，其它供应商有洛阳高科、阿石创等等，外资正逐步退出国内市场；宽幅靶材方面，市场过去被攀石、世泰科外企垄断，本土企业四丰电子取得技术突破，在 2015 年开始研制TFT-LCD/AMOLED 用高密宽幅钼平面靶材，推出的宽度达到 1800mm 的高纯钼平面靶材是目前全球 AMOLED 面板生产线上规格最大的钼靶产品，也代表钼靶生产的最高水平。管靶的主要特点是材料利用率高，但需要通过溅射设备厂家认证且要在销售过程中长期收取管理费，其市场份额小，发展空间有限。

光伏领域未来钼靶材需求潜力巨大。除平面显示器行业外，随着新能源行业的发展，钼靶材在薄膜光伏电池上的应用也日益增加。钼溅射靶材主要通过溅镀形成CIGS（铜铟镓硒）薄膜电池电层。其中 Mo 处于太阳能电池的底层,作为太阳能电池的背接触,其对 CIGS 薄膜晶体的成核、生长、形貌有着非常重要的作用。

3.2.3、面板 ITO 靶材：技术门槛极高，国产渗透率提升正当时

TCO 薄膜材料介绍：透明导电氧化物（Transparent Conductive Oxide,TCO）是一种在可见光光谱范围（380nm < λ < 780nm）透过率很高且电阻率较低的薄膜材料。TCO 薄膜材料主要有 CdO、In2O3、SnO2 和 ZnO 等氧化物及其相应的复合多元化合物半导体材料。TCO 的应用领域非常广，主要用于液晶显示器的透明电极、触摸屏、柔性 OLED 屏幕、光波导元器件以及薄膜太阳能电池等领域。

TCO 薄膜材料的发展历史：由单一金属氧化物向多元化合物材料的升级。早期，TCO 材料主要基于 In2O3、SnO2 和 ZnO 这三种体系，但一种金属氧化物薄膜的性能由于材料包含元素固有的物理性质不能满足人们的要求。为了优化薄膜的化学和光电性质，实现高透射率和低电阻率，20 世纪 90 年代，日本和美国一些科研机构开始了两种以上氧化物组成的多元化合物材料的研究与开发，通过调整成分与化学配比来获得所需的 TCO 材料。目前，应用最多的几种 TCO 材料是：氧化铟锡（ITO, In2O3: Sn），掺铝的氧化锌（AZO,ZnO: Al），掺氟的氧化锡（FTO,SnO2: F），掺锑的氧化锡（ATO, Sn2O: Sb）等。

性能最为优异的 TCO 薄膜—ITO 透明导电膜。ITO 在一般情况下为体心立方铁锰矿结构，是基于 In2O3 晶体结构的掺杂。在透明导电氧化物薄膜中，ITO 具有很高的可见光透射率（90%），较低的电阻率（10-4~10-3Ω∙cm），较好的耐磨性，同时化学性能稳定。因此，ITO 在 TCO 薄膜中性能最为优异。

ITO 薄膜在面板显示中起着极其重要的作用。液晶显示器之所以能显示特定的图形，就是利用导电玻璃上的 ITO 透明导电膜，经蚀刻制成特定形状的电极，上下导电玻璃制成液晶盒后，在这些电极上加适当电压信号，使具有偶极矩的液晶分子在电场作用下特定的方面排列，进而显示出与电极波长相对应的图形。因此，ITO 透明导电膜的好坏决定了导电玻璃产品质量、生产效率及成品率，而 ITO 透明导电膜的性能又与 ITO 靶材息息相关。ITO 靶材是将氧化铟和氧化锡粉末混合后经过成型步骤，在高温下烧结得到的黑灰色半导体陶瓷。

ITO 靶材的技术难度是在所有靶材里最高。对比金属靶材，ITO 靶材的壁垒要高很多。金属靶材本身是一种纯金属材料，只需要提高纯度即可。但是 ITO 靶材本质是一种陶瓷——氧化铟锡，它内部的晶体结构，需要工艺技术搭配出来，制造过程中 ITO 的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度等都是有一定的要求，比金属靶材工艺复杂很多，所以在所有靶材里 ITO 靶材是难度最高。从结果上来看，面板行业发展了这么多年，本土企业晶联光电也仅仅是在 20-21 年才开始实现批量供货，国产化的进展十分缓慢。目前国内仍有 90%的份额由日韩企业供应，本土企业实现进口替代的空间很大。

由于 OLED 产业对于 ITO 靶材需求没有拉动，预计未来 ITO 靶材市场维持稳定。根据《平板显示行业用金属溅射靶材的市场需求分析》专业论文，我们了解到单条 8.5 代线（12 万片/月）一年需要消耗 ITO 靶材的量约为 47 吨，可以测算出国内面板领域对于 ITO 靶材的年需求量约为 1400 吨。2021 年 ITO 靶材价格约为 160 万/吨，国内市场规模达到 22 亿元。虽然未来我国 OLED 产线密集投资，但是 OLED 对于 ITO 靶材需求十分微小，因此我们预计未来国内 ITO 靶材市场规模有望稳定在 20-30 亿规模。

供给收缩叠加原材料价格上涨，ITO 靶材价格 2021 年步入上行趋势。2021 年行业龙头日本日矿把 ITO 靶材产能向光伏太阳能电池领域转移，同时优先供应海外面板大客户，并缩减了对国内面板厂商的供应，导致国内 ITO 靶材正面临一定的产能供需缺口。另外，核心原材料铟占靶材企业成本的 70%，2020 年下半年起金属铟的价格开始逐步上涨，对于靶材价格上涨起到进一步推动作用。根据 OLEDindustry 信息，2021 年 6 月 ITO 靶材价格同比上涨 20%。

竞争格局：外资长期垄断，晶联光电打破垄断，渗透率提升正当时。ITO 靶材技术门槛十分高，被列为 35 项“卡脖子”技术之一。截至 2019 年，日韩供应商的国内份额占比依然在 90%，其中日矿和三井占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO靶材的大部分份额。自 21 世纪以来，国内宣布进入 ITO 靶材领域的企业超过 20多家，但是由于技术壁垒较高，进展一直比较缓慢，普遍没能做到批量供应。直到 2018 年，晶联光电开始正式进入京东方、TCL 华星等主流面板厂商的供应体系，2021 年实现批量供货。晶联光电目前已成为国产 ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子”问题。虽然未来面板 ITO 靶材市场规模维持平稳，但是在进口替代的趋势下，晶联光电产品渗透率有望加速提升。

3.3、 光伏靶材市场：HJT 商业化可期，未来大幅扩容ITO 靶材市场

3.3.1、异质结技术：下一代商业光伏生产的候选技术

技术进步是加速光伏行业发展的重要推动力。光伏电池行业本质上一个技术密集型的产业，作为战略性新兴行业，科学技术发展是光伏行业发展的根本。目前行业内主流的先进技术有异质结太阳能电池（HIT）、TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、金属穿透（MWT）技术、全背电极接触晶硅光伏电池（IBC）技术、湿法黑硅（MCCE）技术、背面钝化（PERC）技术等等。

异质结技术兼备硅片与薄膜电池两者的优势。按照光伏电池片的材质，太阳能电池大致可以分为晶体硅太阳能电池和薄膜太阳能电池。而异质结（HIT）电池则是基于硅片的太阳能电池技术和薄膜光伏技术的融合体，兼具两者的优点。异质结电池具备了晶体硅太阳能电池的光吸收性能和薄膜电池的钝化特性。从结构上来说，异质结就是指由两种不同的半导体材料组成的结。它是在单晶硅基板的两面沉积上薄膜硅，形成 pi 结和 ni 结的双结高效率太阳能电池。

异质结电池具备高转换效率、工艺结构简单等多重优势。我们认为异质结有望成为下一代商业光伏生产的候选技术之一，主要由于其具备多种性能优势。异质结技术具备更高的转换效率，目前最高可以达到 25.6%，叠加 IBC 可以达到26.63%；具有更高的双面性，从理论上看，双面率可以达到 98%；更低的衰减，无 PID\LID 问题；较低的温度系数，可以达到-0.25%，常规晶硅电池为-0.46%；更适合与叠瓦技术相结合，HIT 电池柔性不易隐裂。另外，还存在低度电成本、寿命周期长、产品应用范围广等特点。

异质结技术经过多年积累发展，电池效率连续获得突破。异质结技术发展时间较长，早在 1989 年，日本三洋公司首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得了实质性突破，并随后申请注册为商标，当时电池效率就达 18.1%。2012 年三洋被松下收购。2013 年 2 月，三洋 HIT 转换效率最高已达 24.7%。2016 年，日本 Kaneka 公司通过在异质结电池结构中结合 IBC 电池结构，实现了 26.63%的高转换效率，创下了最高的 HIT 纪录。

异质结技术的发展可以分为四个阶段：起始阶段、初步发展阶段、工业生产阶段、商业化阶段。早在 1974 年 Walter 首先提出了异质结结构，1989 年三洋首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得实质性突破，并申请专利。1996 年，三洋申请了将晶体衬底夹在本征和非晶硅薄膜之间的结构专利，这便是 HIT 电池结构，1997 年 HIT 被三洋申请注册商标。2008 年，Meyer Burger在瑞士建立异质结技术的研发中心。2010 年之后，异质结技术的效率不断提升。

多家公司在近年来开始关注异质结，并投入试生产线，其中晋能于 2017 年投入了规模最大的试生产线（100MW），异质结的发展也正式步入商业化阶段。

异质结技术不仅具备优异的转换效率，而且生产工艺步骤相对简单。首先，与常规电池处理一致，对机械切割后的硅片表面进行蚀刻、制绒处理。随后，开始在硅片两侧沉积本征非晶硅薄膜，然后再沉积极性相反的掺杂非晶硅薄膜。再下一步，开始制备 TCO 薄膜，TCO 的制备主要通过物理气相沉积（PVD）技术的溅射来完成。最后，在 TCO 顶部进行表面金属化处理，便可得到异质结电池。

深挖降本增效空间，异质结商业化推广可期。当前来看，异质结技术在各方向均存在一定的降本增效空间。N 型硅片方面，伴随着隆基、中环双龙头的推动，未来与 P 型硅片的价差有望大幅缩窄，同时硅片也更加薄片化。生产设备方面，未来伴随着国产设备的崛起，单机设备产能的提高，异质结技术的 CAPEX 有望实现 50%的降幅，降低与 PERC 技术设备投资的差距。Meyer Burge 对于不同的光伏电池技术的发电量和 LCOE（风电平准化度电成本）进行比较。22.5%以上转换效率的异质结电池，年发电量可以达到 1787kWh/kW，显著高于1594kWh/kW 的双面 PERC 技术。与此同时，异质结的 LCOE 成本最低，每千瓦时仅为 3.88 美分，对比双面 PERC 的成本则为 4.16 美分。

3.3.2、光伏异质结产业为 ITO 靶材带来更为广阔市场

薄膜沉积是异质结电池生产工艺中的核心步骤。不同于过去的 PERC 等电池技术，异质结电池需要正反面各镀一层 TCO 薄膜。异质结工艺需要 PECVD 和 PVD两种沉积设备，分别沉积本征及掺杂非晶硅薄膜、TCO 薄膜。TCO 薄膜目前主要采用 PVD 设备完成。透明导电氧化层 TCO 薄膜，位于异质结电池的两侧，主要用作减反层及横向输运载流子至电极的导电层。TCO 薄膜质量影响横向电荷的收集，因此制备 TCO 薄膜也是异质结工艺的一个关键步骤，目前一般采用溅射方法，通过 PVD 设备完成。目前，迈为股份、Von Ardenne、Meyer Burger、钧石能源、Singulus 为业内领先的 PVD 设备厂商。

氧化烟锡（ITO）为最常用于制备 TCO 薄膜的材料，因此生产过程中需要大量的 ITO 靶材。ITO 为氧化烟和氧化锡的混合晶体，由于存在大量的载流子，因此呈现出透明导电的特性。用在异质结正面的薄膜要求：增加透过，增加电子迁移率，减少方阻；用在背面的薄膜，除导电外，降低接触电阻，而接触电阻降低会直接导致银浆用量减少，进而降低电池成本。

光伏 ITO 靶材技术水平与面板靶材大同小异。光伏电池生产过去是不需要用靶材的，从异质结电池开始使用。TOPCON 后续优化性能也可能使用。异质结电池主要使用旋转靶材，可以使用国产的靶材。异质结靶材的整体技术与面板靶材技术，大同小异。异质结膜层可以接受断点，相比面板靶材没有技术附加值，主要是成分含量比例的调整。

2025 年光伏异质结 ITO 靶材市场规模，有望远超面板市场的规模。光伏异质结产业为 ITO 靶材带来广阔的新增市场。由于异质结技术近年来保持快速发展，技术也在加快提升，我们假定 2025 年光伏异质结的装机量达到 300GW、单吨靶材价值量为 160-180 万，预计届时光伏 ITO 靶材市场空间有望达到 90-100 亿元。而面板 ITO 靶材市场规模维持在 20-30 亿，因此光伏 ITO 靶材市场空间远超面板领域。

3.4、 隆华科技：深耕面板靶材领域，正式步入收获期

3.4.1、四丰电子：钼靶材领域龙头，宽幅靶材为未来核心增长点

面板领域的金属钼靶材为公司核心业务。四丰主要产品包括 TFT-LCD/AMOLED、半导体 IC 制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品，以及钼顶头、钨籽晶绳、钨薄片等系列非靶材钨钼深加工制品。

四丰电子已成为面板钼靶材领域的龙头。公司为我国面板市场钼靶材国产化的开拓者，公司高纯钼靶材已广泛应用于 G2.5-G11 全世代 TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL 华星、台湾群创以及韩国 LGD 等多家全球主要面板企业的主要供应商。

科技创新为公司核心竞争实力。四丰电子荣获 2020 年度洛阳市重点培育企业、2020 年度洛阳市隐形冠军企业荣誉称号，也成功申报了河南省高性能金属靶材工程研究中心和河南省企业技术中心。同时，公司承接的 “高品质钼粉制备及大尺寸溅射镀膜用钼靶材关键成形技术研究”项目成功通过验收，四丰电子新材料科研平台实力进一步提升。

宽幅钼靶材上技术优势十分显著，已成为未来核心增长点。四丰电子高纯钼靶材已广泛应用于 G2.5-G11 全世代 TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板溅射镀膜生产线。公司从 2015 年开始研制 TFT-LCD、AMOLED 用高密宽幅钼平面靶材，并其推出的宽度达到 1800mm 的高纯钼平面靶材是目前全球 AMOLED 面板生产线上要求规格最大的钼靶产品，也代表钼靶生产的最高水平。未来 3-5 年，非拼接方式的钼靶材将是行业的趋势，其优势也将越来越明显。四丰电子研发的非拼接、高纯钼溅射靶材各项指标优异，同时也有利于降低制造加工成本。目前公司大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货，未来在我国高世代线及 OLED 需求的推动下，有望成为新的增长点。

公司高钼靶材研发基地正式打造完成。公司投资 1.5 亿元在高新区建立的超大型高纯度真空溅射靶材生产基地，于 2021 年完成建设。达产后将成为高钼靶材研发基地，每年可生产各种溅射钼靶材 1000 吨、其他钨钼深加工产品 500 吨，年产值可达 11 亿元。

3.4.2、晶联光电：解决 ITO 靶材卡脖子问题，卡位光伏异质结浪潮

晶联光电专注于陶瓷 ITO 靶材的研发生产。公司位于广西柳州，主要产品为90:10、93:7、95:5、97:3 等多比例氧化铟锡（ITO）靶材，包括平面和旋转靶。2020 年，公司实现了国内首套 G10.5 代线 TFT 用 ITO 靶材的成功交付，填补了国内空白。

十年磨一剑，晶联光电正式突破日韩企业的技术封锁。ITO 靶材被列为 35 项“卡脖子”技术之一，技术门槛极高，国内市场长期为日韩企业所垄断。公司专注于ITO 靶材的技术研发，目前已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术，包括纳米 ITO 粉末的制备，常压氧气氛烧结技术，以及靶材绑定技术。自 2018 年开始，晶联光电的 ITO 靶材已逐步稳定量供于京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条 G6、G8.5 以及 G11 等高世代 TFT面板产线，成为国产 ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子”问题。

疫情影响有限，面板领域进口替代已处于加速临界点。2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情、西方对中国高端制造业的打压等事件的影响，使得国内显示面板、半导体等行业开始从战略上重新考量采购和供应渠道，国产靶材加快了替代进口进程。随着溅射靶材和下游产业应用本土化程度的提高，我国在全球溅射靶材行业的地位将越来越突出，这为国内溅射靶材行业带来了更加广阔的市场发展空间。公司借此机遇，2020 年 ITO 靶材出货量取得大幅提升，首次实现年度扭亏为盈。

全面备战光伏领域，卡位异质结产业化浪潮。公司自 2020 年开始，积极参与光伏电池厂商异质结电池的研发。2021 年，公司异质结 ITO 靶材产品，在多家光伏电池客户上推进验证工作。光伏电池靶材的验证周期时长为几个月，主要是组件上的验证时间较长。公司在 2021 年年初开始验证工作，以此推算，2021 年年底前有望取得最终成果。

与华锡集团签订战略合作协议，深度绑定上游异质结战略核心资源—金属铟。金属铟在地壳中的分布量比较小，又很分散，铟富矿还没有发现过，只是在锌和其他一些金属矿中作为杂质存在，因此被列入稀有金属。近几年铟的需求变化不大，基本维持在 1700 吨左右，2017-2020 年铟的需求分别为 1682 吨、1704 吨、1701吨、1700 吨。但是，由于光伏异质结产业兴起，当前铟的供给平衡有望在未来被打破。我们假设 1GW 异质结靶材需要铟 3.17 吨，到 2025 年异质结电池装机量有望在 200GW，铟至少新增需求 600 吨，铟资源的供给将会严重不足。广西华锡集团拥有得天独厚的矿产资源，其中铟储量居世界前茅，锡、锌、锑名列全国前茅，是亚洲最大锡多金属矿选矿基地、拥有国内唯一的铟锡锑资源综合利用示范基地和铟锡资源高效利用国家工程实验室。2021 年 9 月，隆华科技公告，为加快推动 ITO 靶材在显示面板、光伏领域的快速发展，共同做大做强 ITO 靶材全产业链，公司与华锡集团签署了《ITO 项目合作框架协议》，共同打造 ITO靶材全产业链的生产基地。

4、 节能环保板块：碳中和战略宏图下面临巨大发展机遇

4.1、 “碳中和”新时代助力节能减排产业发展

碳中和目标下绿色基建投资机会巨大。2018 年中央经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”，随后“新基建”多次出现在国家层面的文件和会议部署中。2020 年 4 月 20 日，发改委召开新闻发布会，首次明确了“新基建”的范围。“新基建”中包涵大量绿色成分，绿色“新基建”是指基础建设类项目及其产业上下游产业中能够支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的活动，即与环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域相关的项目。绿色“新基建”在实施过程中不仅能为关键行业带来投资机遇，而且能够带动产业链上下游的绿色投资。

“碳中和”推动供应链再造，技改投资拉动高技术制造业增速提升。我国部分产业对外依存度较大，产业链再造提升刻不容缓。“十四五”规划和中央经济工作会均提出要增强产业链自主可控能力，统筹推进补齐短板和锻造长板。

热交换器装备对于工业企业的节能减排具有重要意义。在工业生产中，为了满足一定的工艺要求，存在着各种各样的传热过程（如加热、蒸发、冷凝等）。用于保证这些传热过程达标实现的热量传递设备就是热交换器，又称换热器。作为一种通用的传热工艺设备，热交换器在电力、化工、石油、冶金、核能、食品等各工业领域有着广泛的应用。随着全球能源形势的日趋紧张，常规能源的日益减少，尤其是中国“碳达峰”目标的日益迫近，热交换器的合理设计和良好运行对企业节能、减排、节约运行费用等都具有十分重要的意义。

高效传热设备的市场未来发展前景广阔。作为大工业传热过程中的刚需产品，一方面随着石油、化工、电力等行业扩大产能、产业整合、产业升级等新的投资增加；另一方面受国家节能、减排等政策因素的推动，化工、石油、冶金、电力、制冷等行业针对节水、节能的改造、设备的更新，大量需求会持续存在。另外，先进工业传热节能装备技术的不断完善，高效传热设备的市场也会逐步形成和扩大。

4.2、 节能环保业务：传统优势主业，盈利能力持续改善

公司的节能环保业务板块包含两个部分：由装备事业部开展的工业传热节能业务，及由子公司中电加美开展的环保水务业务。

4.2.1、工业传热节能：定位综合方案供应商，降本增效成效显著

国内一家专业生产空冷器和复合型蒸发式冷凝器的上市企业。公司工业换热业务由装备事业部开展，主要产品为复合空冷式换热器，产品应用于石油、化工、电力、冶金、建材、多晶硅、水泥、光热及清洁能源等大工业行业换热、冷却。公司可根据客户需求为客户量身定制系统方案、产品及服务。公司是中国最大的空冷器和复合型蒸发式冷凝冷却换热设备研发、制造基地。

公司核心换热产品的原理为复合冷却，可兼顾高效冷却与节约水电消耗。冷却设备按照冷却介质、冷却方式分类，可分为水冷式、空冷式、蒸发式与复合型，其中水冷式设备，传热效率高但耗水量大，在我国应用最为普遍；空冷式设备的主要特点为节水不节能，适用于缺水地区，但夏季温度高时冷却效果差；蒸发式设备相比前两者综合优势显著，换热效果好，且耗水量仅为水冷设备的 50%-80%；而复合型冷却器则通过在蒸发式冷却设备中融入空冷换热部件，兼顾了冷却效率与节能，综合性能优势明显。公司的核心换热产品为复合空冷式换热器，可实现空冷换热与蒸发式换热优势互补，解决空气冷却夏季不达效、蒸发冷却耗水量高的问题，平衡了节水、节能与达效的矛盾，产品市场应用空间广阔，潜力巨大。

业务模式向综合方案供应商转变，市场占有率稳步提升。公司近年业务模式由单一提供产品转变为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率持续提升。公司产品不仅在中石油、中石化、中海油、大型煤化工等国内重点行业客户占有较高的市场占有率，同时在海外市场开发方面亦实现了新的突破。

降本增效成效显著，产能利用率与产销率持续增长，盈利能力整体提升。公司以降本增效为目标，持续推行全流程精细化管控，成效显著。依靠技术创新、产品升级、管理改进和经营转型等措施，公司的传热节能装备产能利用率及产销率整体保持增长态势。同时，公司通过对核心产品进行优化改进，有效降低了产品综合成本，盈利能力整体提升，近年公司工业换热节能设备业务的毛利率整体维持在25%以上。

图 64：2016 年-2020 年公司工业换热节能设备业务的营收、毛利及毛利率

4.2.2、环保水务：布局工业、市政水处理，盈利能力显著提升

污水处理行业的介绍：是指行业通过物理法、生物法等手段，为工业废水、生活污水去除水中的污染物质，使污水的水体能够达到排放或再次使用的水质要求。污水处理行业的工作主要包括三个方面：一是污水处理，包括工业废水的处理和生活污水的处理；二是污水再回收利用，是指污水经适当处理后，达到一定的水质标准，满足某种使用要求，可以进行有益使用，属于污水的深度处理；三是污泥处理，是指针对污水处理后产生的污泥进行填埋等处理。

我们认为，污水处理行业未来发展有望维持稳定。从供需的角度分析，短期污水行业供给无大幅变动的迹象；中长期内，行业的供给将随着政策利好和投资利好而加大。由于行业存在技术门槛、资金门槛、区域门槛，因此短期内不会出现行业供给大幅变动的情况。

公司环保水务业务围绕工业、市政两个领域布局。公司于 2013 年收购子公司中电加美进入环保水处理行业。中电加美公司围绕工业、市政两大领域进行业务布局，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性地开展市政水务项目。2020 年，中电加美实现营业收入 3.0 亿元，其中工业水处理、市政水处理、运营及技术服务分别占比 45.24%、46.47%、8.29%。

工业水处理技术行业领先，产品填补多项国内空白。中电加美是多项工业水处理国家标准及技术规范的起草制订单位之一，在工业水处理方面拥有多项专利和专有技术，特别是在电力行业公司的空冷机组凝结水精处理市场具有领先地位。公司曾先后完成了国内首台 600MW 等级亚临界空冷机组、国内首台 600MW 等级超临界空冷机组的凝结水精处理系统，自主研发的“粉末覆盖过滤器”技术和“前置过滤+阳阴分床”技术解决了我国北方缺水地区空冷发电机组高温凝结水处理的难题，填补了国内空白。

工业领域坚持盈利导向，市政领域谨慎投资，盈利能力显著提升。中电加美的工业方向产品主要运用于火电水处理领域，一定程度上受到近年火电产能过剩的影响。对此，中电加美积极开展工业水项目营销，并拓展海外电力市场业务，同时，坚定盈利导向，重视项目回款。2020 年，新签合同大幅增加。此外，2013 年起，中电加美开始布局市政板块水处理业务，开启新增长。公司在市政水处理领域的投资步伐稳健谨慎，实施了滨海居善水务 BT 项目、海东居善水务 PPP 项目、新疆昌吉水务 PPP 项目及其他多个重点市政项目。其中，海东居善水务 PPP 项目是青海省首个水务类 PPP 项目，获评“国家财政部第二批水务类 PPP 示范项目”。近年，公司对环保水务业务的风险管理初见成效，中电加美的应收账款同比有效下降，回款状况向好；同时，盈利能力显著提升，2021 年上半年净利润率较 2016 年净利润率提升 15pct，达到 22%。

图 67：2016 年-2021 年上半年中电加美营业收入、净利润及净利润率

5、 盈利预测

5.1、 关键假设与盈利预测

隆华科技当前业务分为三大板块：传统节能环保板块、军民融合新型高分子及复合材料板块、靶材及超高温特种功能材料板块。

我们对于各项业务的假设为：

1、节能环保板块：包括工业换热器装备事业部以及污水处理业务。2020 年整个板块收入为 11.35 亿元。“碳中和”时代下，节能减排产业迎来发展机遇。公司换热器事业部的业务模式向综合方案供应商转变，市场占有率稳步提升；环保水务业务盈利能力稳步提升。我们认为节能环保板块有望实现稳健增长，2021-2023 年收入增长保持 10%。毛利率方面，2021 年由于原材料价格上涨幅度较大，对于装备事业部的毛利率产生了显著影响，预计板块 2021 年毛利率下滑至 22.00%；公司对于原材料价上涨采取了一系列措施，例如套保等，2022-2023 年毛利率有望稳步恢复，预计分别为 23.00%、24.00%。

2、军民融合新型高分子及复合材料板块：公司以自主研发的核心技术（复合材料高分子聚合物微孔发泡）为依托，在景气度较高的军工、风电、轨交方向积极布局。2020 年板块收入为 4.08 亿元，毛利率为 45.22%。“十四五”期间军工需求加速落地，我们认为 2021 年主要在军工需求的推动下，板块收入增长有望达到 25%，取得 5.10 亿元收入规模，毛利率维持在 45.00%。2022 年，公司可转债募投项目风电叶片芯材产能大幅提升，在硬质泡沫材料替换 Balsa 木的趋势下，销量有望在 2022 年实现至少 8 万立方米，叠加军工方面的增长，我们预计板块 2022 年收入有望达到 9.95 亿元，同比增长 95%；由于风电叶片材料的毛利率预计为 30%的水平，因此板块整体毛利率将会下降至 39%。2023 年，板块在军工及风电业务的双重推动下，收入有望实现 30%的增长，毛利率为 38%。

3、靶材及超高温特种功能材料：板块收入可以分为四丰电子—钼靶材为主的金属靶材、晶联光电—ITO 靶材为主的陶瓷靶材两部分。四丰电子未来受益于面板高世代线及 OLED 的需求，收入规模有望保持 20%的增长。ITO 靶材市场长期为外资所垄断，晶联光电打破外资技术垄断，并受益于自主可控的趋势，产品在面板领域的渗透率于 2020 年开始加速提升，同时叠加 2022-2023 年光伏异质结的需求开始放量，我们预计晶联光电未来业绩有望进入加速释放期。综上，我们预计板块 2021-2023 年的收入增长分别为 41.00%、55.00%、120%，毛利率维持在 25%的水平。

综上，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别达到 21.53、29.80、41.50 亿元，增速分别为 18.05%、38.38%、39.26%。公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.86、4.03、5.49 亿元，对应 EPS 为 0.31、0.44、0.60 元。

5.2、 估值分析

相对估值：公司三大业务板块：节能减排、军民融合新材料、电子新材料。我们针对公司的三个板块，分别选取了对应的上市公司：双良节能、中航高科、江丰电子。双良节能具有以溴冷机为核心的节能节水板块业务，中航高科为航空复合材料的核心公司，江丰电子为国产高纯溅射靶材的优质标的。我们可以看到 2022年三家可比公司的估值位于 38-51x 之间，平均值 PE 为 44x，而隆华科技仅为23x。参照可比公司估值并给予 80%的折价，我们给予隆华科技 2022 年 35 倍估值，目标价为 15.4 元。

绝对估值：假设长期增长率为 2%；假设公司未来税收政策较稳定，维持 2020年的税率水平，预测公司未来税率为 11.15%。

6、 风险提示

国内光伏/风电政策波动对于行业稳定发展产生一定影响。国家对于新能源产业发展扶持力度较大，很多政策推动产业不断发展。未来政策方面如果有变动，新能源行业的发展会产生一定的波动。

行业竞争加剧导致产品价格下降，毛利率下滑。公司新材料业务的发展空间广阔，孕育着众多机遇。随着行业的发展，跟多竞争对手不断加入，可能导致市场竞争积累，对于公司业务毛利率产生负面影响。

风电叶片新材料募投项目进展不及预计。目前公司募投项目稳步推进，但不排除未来可能会由于技术、设备等原因，导致项目进展出现延缓、项目经济效益不达预期的风险。

光伏异质结产业化不及预计。光伏异质结技术有望成为下一代光伏电池的主流技术。但是异质结产业发展也存在一些不确定性，例如上游资源金属铟可能在未来出现短缺。

欢迎您关注我们，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议。如有侵权，请私信删除。

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：智库官网|文库首页-远瞻智库·为三亿人打造的有用知识平台