太古金融【再次抄底内地楼市，香港房地产企业钱从哪来？｜产业观察】

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近一两年来，港资房企大有卷土重来之势。

10月10日消息，太古地产确认计划以10.8亿元的价格出售位于香港青衣地区的仓库，买家为亚洲仓储巨头普洛斯。太古地产表示，将出售某些非核心资产，所得资金将重新投资于新的机会，这是新战略的一部分，其重点是内地市场。而早在今年的3月份，太古地产就曾宣布未来10年会在核心市场投资1000亿港元，其中500亿港元将用于投资内地市场。这也被认为是太古地产再次将重心转至内地的正式表态。

事实上，不止太古地产，包含新世界、恒隆地产、瑞安房产、嘉里建设及李嘉诚旗下的和记黄埔在内的多家港资房企近两年都陆续开始重回内地，积极布局内地业务。

日前，新世界集团执行副主席兼行政总裁郑志刚在媒体采访中表示：“中国房地产市场已经筑底，将慢慢复苏。我非常乐观地认为，它将在未来一两年内复苏得非常非常好。这是一个我们收购土地和资产、获得战利品的好机会”。他还提到，新希望未来将在12个月内在上海、广州、杭州和深圳等中国城市投资共计100亿元人民币。其实早在去年新世界就已展现其重仓内地的信心，将总部迁至广州。

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此外，瑞安房地产和嘉里建设也于去年分别在武汉和上海斥百亿巨资拿地，就连十几年来在内地鲜有动作的李嘉诚旗下的和记黄埔，也在今年5月现身广州第一轮集中土拍，虽未拿地，但也被业界视为港资回归内地的重要信号。

与港资房企在内地大手笔买买买的大动作对应，内地房企在历经一路狂奔的“黄金十年”后，如今大都深陷债务危机，开启疯狂甩卖模式。为何曾被视为 “边缘化”、甚至“消失”在内地的港资房企能做到逆势回归，它们大手笔抄底的资金又从何来，本文通过复盘香港近百年的楼市发展史，试图探索香港房地产发展规律及港资房企独特的生存发展之道。

你方唱罢我登台，外资、港资、内地资本轮番推动香港楼市螺旋式上扬（1946-2018）

香港房地产作为香港经济支柱，历经近两百年历史兴衰，其发展最早可追溯至19世纪40年代。在行业萌芽及探索的百年里，香港快速发展的城市化和工业化，催生了房地产市场从无到有，这一时期英商和英资是香港房地产开发的主角。

到了二战后的20年里（1946年-1967），香港经济逐渐恢复元气，房地产市场进入初步发展阶段，政府出台政策鼓励楼宇重建与新建，富有的业主纷纷着手修复楼宇以获取更高租金，而手头不宽裕的业主则是变卖楼宇，这一政策极大提升了房地产交易活跃度。经济的复苏加上人口数量激增，导致地价与楼价飞升，资本的嗅觉是敏锐的，不少华商及投资机构趁机转战房地产市场，大小房地产公司也如雨后春笋般涌现。其中就有首创“分层出售”和“卖楼花”制度（即商品房预售制度）的两位香港地产巨贾吴多泰和霍英东，正是得益于市场参与主体的扩容和销售模式的创新，极大地激发了民众的购买力，60年代末香港房地产市场开始进入繁荣发展阶段。

70年代初期，大量海外资本开始涌入香港股市，香港股票市场进入有史以来的大牛市。这一时期香港地产格局的两个明显的特征就是地产业的大规模证券化与新兴地产集团的快速崛起。在经历了五六十年代的蓄势积累，大批初具规模的地产公司纷纷借助股市狂潮扎堆上市，并通过股权融资的方式筹集大量资金发展业务。数据显示，1972-1973年间至少有65家地产公司在香港上市，仅1972年下半年就有34家。以长江实业、新鸿基地产、新世界发展、合和实业、恒隆等为首的香港“四大家族“也正是在这一时期崛起并奠定了他们日后在业界的寡头地位。

1980年以来香港“四大家族”上市企业股价走势图（图源：Wind ）

值得一提的是，长江实业李嘉诚带领华资收购英资的业界佳话也产生于这一时期。1977年李嘉诚收购2000万九龙仓股份，占比超20%，一度超越九龙仓大股东怡和集团。次年李嘉诚再次出手，在世界船王包玉刚的帮助下，上演 “蛇吞象”收购了英资老牌洋行和记黄埔。再后来，李嘉诚又联合“四大家族”其他成员成立华资集团联合对抗英资势力，逐渐瓜分英资财团在华的市场份额。

得益于70年代后期的快速发展与改革开放等政策利好，香港地产市场大幅攀升，至1981年达到巅峰状态，地价、楼价、租金相继创历史记录。不过随之也带来了投机之风盛行，加之1980年的石油危机，都在很大程度上影响了香港楼市的信心，1983年，香港楼市泡沫破灭，房地产市场全面崩盘。

1980年代的香港 图源：视觉中国

1984年，在历时两年长达22轮政府谈判后，中英《联合声明》正式签订，香港回归问题落地，经济迎来大繁荣的同时，房地产市场也随之展开了大涨行情，并开启13年大牛市。据统计，1984年-1997年间有7个年份涨幅超过20%，其间又有3个年份涨幅超过36%。中环、尖沙咀等中心区域每平方米房价高达十几万港元，更有黄金地段写字楼达到了每平方20万港元的天价。在地产浪潮汹涌的当时，伴随着地价、楼价的大幅上涨，中小房企开发商逐渐乏力，或被淘汰或被兼并收购，这一时期香港地产业寡头化更加明显，四大家族已占据香港房地产市场的半壁江山。地产市场国际化也是这一时期的重要特征，当时日资、台资及东南亚资本大举涌入香港房地产市场。数据显示，1986年-1989年三年里，日资在香港地产投资高达200亿元，台资则在80年代后期，接棒日本，持续加大在香港房地产市场的投入。

香港房地产市场的繁荣景象，一直持续到90年代后期，1998年-2003年是香港房地产市场调整期。1997年，特首董建华推出“八万五“计划，宣布每年修建八万五千个住宅单位（包括公营房屋和私楼），通过大幅增加房产供给来调控快速上涨的房价，随后亚洲金融危机也席卷而来，最终造成香港房地产急转直下，楼市价格暴跌，一落千丈。据统计，自1997年最高峰时期到2003年中，香港楼价平均下跌65%以上，大批”富翁“变成了”负翁“。期间政府也曾多次推出相关政策稳定房价，如取消限制炒楼花措施、增加“首次置业贷款”金额和名额、调节土地供给等，但对于扭转楼市下跌依旧效果甚微。

直到2003年6月，香港与内地正式签署CEPA，即《內地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，这份协议的核心主要在于内地对香港商品实施零关税及允许个人赴港旅游，CEPA签署后，香港酒店、零售、餐饮及运输等相关行业逐渐回温，香港经济逐渐企稳，房地产市场也逐渐向好。

自香港回归至21世纪初，港资房企也充分把握良机，将业务布局拓展至内地，90年代，港资地产巨头和记黄埔、恒基地产、新鸿基、恒隆集团纷纷在内地一二线城市斥资百亿储地。2000年后，和记黄埔又在内地频频出手投资商业地产和旅游地产，包括海南海棠湾、重庆南滨大都会、宁波世界村及广州西城都荟等项目。

香港的回归和CEPA的签署不仅为港资房企带来内地淘金的机会，也让香港房地产市场重现生机。2003年也成为香港房地产新一轮升浪的开端，并在此后开启长达15年的繁荣期。香港房价连续15年上涨，香港私人住宅价格指数自2003年7月至2018年7月上涨5.7倍，其中港岛、九龙、新界的A类私人住宅涨幅分别达到7.1倍、6.9倍和6.2倍，年均涨幅均在10%以上。期间，虽有美国911事件与2008年金融危机和欧债危机等突发事件，但在强势的经济发展支撑下，香港房地产依然在震荡中保持了向上势头。在2009年-2018年期间，为遏制香港房地产市场的野蛮增长，政府也曾多次从提高首付比例，征收、加收买家印花税，增加土地供应和新建住宅等方面遏制房价攀升，但始终都无法真正撼动房价上涨趋势。

此外，这一时期香港房地产还出现了本地资本外流，内地资本疯狂进军香港地产市场的局面，2012年10月，香港对非本地永久居民设置买家印花税，税率为房价的15%，2016年11月政府再出“辣招“，将所有住宅物业印花税统一调高至15%，只有在购买第一套住宅的香港本地永久居民可得豁免。不过这一记“组合拳”下来，也重锤了香港本地资本与买家，导致本地买家纷纷逃离香港到海外置业。但香港的房地产市场却并没有因此冷淡下来，2012年农业银行斥资近50亿元收购中环一处资产作为香港总部，2015年恒大地产以125亿港元购入美国万通大厦，中国人寿和光大控股等也在香港豪掷千金买楼。此外还有不少内地房企介入香港房地产开发，在港拿地，这其中包括海航集团、万科、龙光地产和中国海外发展等诸多中资房企。

除物业与地皮外，香港豪宅在这一时期遭到内地富商买家疯抢，2007-2016年间，包括阿里马云、恒大许家印、顺丰王卫、中渝置地张松桥等在内的多个商业巨头斥资几亿到十几亿、甚至几十亿港元拍下山顶豪宅。资料统计，在2017财政年度，香港政府拍卖收入超891亿港元，其中约480亿港元来自中资财团，占比超一半。

免“疫”的香港楼市（2019年-至今）

长达15年的香港房地产大牛市在2018年下半年出现了转折点，2018年6月香港特区政府向空置的一手私人住宅实施“空置税”，严厉打击地产商“捂盘行为”,外部环境方面，国际经济形势动荡导致全球经济下行，香港楼市也因此开始降温，进入回调期。数据显示，香港楼市自2018年7月开始连续下跌5个月，累计跌幅达9%。

不过进入2019年初，香港楼市即出现企稳迹象。在第一季度，香港的一手楼盘和二手楼盘成交相对活跃，进入三月份更是有多个楼价指数出现涨幅，二手房市场也有反弹迹象。业内分析人士指出，在经历了2018年下半年的短暂回调后又出现2019年的快速回弹，其根本原因仍在于香港房地产最本质的人多地少的基本面，市场供不应求。长期以来，除了经济发展之外，香港土地供应紧张、供应不足也是导致香港“寸土寸金”、房价居高不下的本质因素。

2019年下半年，受香港社会治安问题影响，房地产市场再度转跌，甚至出现5个月的连续下滑，直至当年11月才稍有抬头趋势。据香港土地注册处显示的数据，2019年11月香港所有楼宇（包含住宅楼宇与非住宅楼宇）买卖合约数目达6701份，环比涨幅达24%。从全年的楼宇买卖数量及买卖签约总值来看，2018年香港楼宇买卖合约数目为79193份，2019年买卖合约数目为74804份，同比仅下跌6%。从楼宇买卖合约总值来看，2019年较2018年买卖总值也仅下跌7%。另外，根据香港差饷物业估价署（向香港地产物业估值及征收差饷及地租的政府部门）公布的数据，2019年，香港楼价指数累积上涨5.31%，为2009年以来连续11年上升。总体而言2019年香港楼市呈现先扬后抑，但到年底整体呈收平态势。

自2020年新冠疫情爆发以来，各行各业都遭遇了重创，但香港房地产市场发展却趋于稳定，在历经多轮疫情冲击后，房地产市场依然保持坚挺，整体呈现免“疫”状态。

2020年，香港楼市随疫情反复震荡，全年表现与2019年截然相反，上半年熊市，下半年转牛市。2020年初，由于疫情突袭，特区政府采取加强出入境限制，香港经济也深受其害。数据显示，2020年第一季度，香港经济GDP下滑9%，一度超越2008年金融危机的跌幅。经济的不景气导致失业人数创新高，房地产市场也随之衰退，2020年上半年香港楼市前五月所有楼宇（包含住宅楼宇与非住宅楼宇）买卖合约数量减少超五成，而所有楼宇买卖合约金额下滑更甚至超七成。

然而，2020年下半年随着国安法的实施，购房需求有所增长，香港楼市也迎来大逆转。尤其7月以后，香港楼宇买卖合约数目与楼宇买卖合约总值较2019年实现双增长，香港全年房价跌幅也仅有1%左右。分析认为，尽管2020年香港房地产遭遇了多轮疫情，但香港房价依旧“岿然不倒”，其根本原因还是香港房地产人多地少，刚需大且加上低息环境，香港楼市表现才会如此坚挺。此外，内地地产商和购房者也是支撑2020年香港楼市的中坚力量。据媒体报道，在香港2020年出让的11幅地块中，有5块地皮由国内地产商录入，包含万科、雅居乐、佳兆业等知名地产商，内地地产商投资金额超170亿港元，占总交易额近一半。另外，内地富豪对香港楼市的投资热情依旧高涨，2020年前8个月，香港物业投资市场共产生32宗超1亿港元以上的大额交易，其中就有一半买家是内地富豪。

与2019年、2020年稳健的楼市行情不同，2021年的香港楼市则呈现出“一飞冲天”的走势。后疫情时代，伴随着香港经济逐渐复苏，香港楼市出现“量价齐升”，多个数据创新高。从成交量来看，2021年全年香港住宅市场总成交量创9年来新高，据特区土地注册处数据，自2021年2月起，香港住宅连续6个月录得超6000宗交易，全年住宅交易74297宗，创2012年81333宗之后的新高。另外，2021年香港全年住宅买卖合约总值为7339亿港元，同比增长超三成，刷新了1997年全年6903.4亿港元的上一历史高位。

2021年香港楼宇买卖数目 图源：香港土地注册处

成交量表现亮眼的同时，香港房价更是同步飞升，美联楼价指数由2021年1月底年内低位，持续上升至8月份的历史新高，年内升近6%。另据仲量联行的数据显示，2021年香港中小型住宅楼价上涨4.4%，豪宅楼价上涨7.2%。

香港楼市本在2021年已基本复苏，但从第四季度至到今年初，由于第五轮疫情袭击、以及美国持续加息的双重影响，香港房地产市场再度遭遇“冰封”。据中原地产香港办公室数据，2022年上半年香港整体私人住宅成交量录23250宗，成交金额2340亿元，较2021年下半年下跌26%及28%。另外，上半年一手住宅登记数量也创2013年上半年一手住宅登记量的九年新低，二手成交量则创2019年下半年以来新低。

楼价方面，根据差饷物业估价署9月28日的数据，8月香港私人住宅售价指数报368.2点，创2019年3月以来的三年半新低。今年前8月香港楼价指数已累跌6.52%，对比去年9月时的历史高位398.1点，累跌7.51%。另一二手楼价指标也“跌跌”不休，反映香港二手楼价走势的中原城市领先指数（CCL）已经连跌10周，最新报169.93点，较去年破顶位大跌11.2%，也创下2018年2月以来四年半的新低。

香港楼市今年的惨淡不仅表现在成交量与楼价指数上，消息面上，近日，李嘉诚家族旗下长实集团宣布以207.7亿港元出售位于香港的顶级豪宅项目，公司预计从出售事项中获得63亿港元收益。对此，IPG中国首席经济学家柏文喜表示，李嘉诚此时出售香港资产应与香港楼市下跌有关，此外他还进一步指出，位于香港半山的豪宅项目原本为抵抗通胀和经济波动的优质资产，但目前香港市场需求不足，加之大幅加息带来经济增长压力等，香港楼市出现整体下跌趋势。除了李嘉诚出手香港豪宅外，此前也有其他富商抛售物业的消息。9月有消息称，华置行政总裁陈凯韵早前以公司股权转让形式出售山顶GOUGH HILL RESIDENCES洋房，作价约5亿港元，此次出售赚得3.2亿港元。

再次抄底内地 港资房企为何能实现逆周期操作

在内地富豪不断涌向香港房地产市场“买买买”的同时，香港的房地产企业也开始重返内地房地产市场，进行逆向拿地。近日，香港新世界集团行政总裁郑志刚喊出，新世界集团计划在12个月内在上海、广州、杭州、深圳等城市投资100亿元人民币，相当于整个新世界集团一年营收的六分之一。太古集团也表示，未来十年预计投资500亿在内地。此外，恒隆集团、香港置地、瑞安房地产、嘉里建设、恒基兆业、香港裕华、仁恒置地等多家香港地产商，近两年也不断在上海、广州、深圳、武汉、苏州、重庆、成都等一二线城市拿地，甚至连李嘉诚的和记黄埔也在10年之后，再次参与了广州首轮集中供地的竞拍。

改革开放初期，内地房企大都借鉴香港房企业务模式，类似“分层出售”、“卖楼花”等制度也都是从香港传到内地，但是因为土地禀赋、经济发展速度、城镇化建设步调的差异，内地房地产企业和香港房地产企业走上了两条截然不同的道路。同样的，如今随着内地房地产市场告别野蛮增长进入精耕细作的时代，大肆甩卖资产缓解流动性压力，走上轻资产运营之路，而另一边香港房企却在内地疯狂抄底，两相对比，又是不同境遇。

那么，一直受囿“人多地少”限制的香港房地产企业是如何做到跨周期发展并逆势回归的，对于内地房地产企业的长期发展有哪些可借鉴之处，通过前文复盘百年香港房地产发展史，我们总结了如下几点：

第一，相较于内地房地产企业，香港房地产企业负债比率低，因此流动性风险敞口较小，抗周期波动能力较强。统计显示，2021年末恒基兆业、新鸿基地产、嘉里建设等香港房地产企业的净负债率都在20%左右，长实集团和太古地产的净负债率甚至仅为个位数的7.9%、3.32%，而与之对应，内地房地产企业大多都在三条红线的边缘苦苦挣扎，房地产三条红线要求，房企剔除预收款的资产负债率不可大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1倍。相较香港房地产企业，内地房地产企业的债务压力可见一斑。

第二，香港房地产企业因为可开发土地面积的限制，很早便开始做存量生意，注重存量运营。尤其是物业管理、二手房经营改造、商场运营等等，在这个过程中企业能够实现正向经营现金流，避免流动性危机。

第三，很多香港房地产企业在内地的布局，主要集中在一、二线城市，在房地产告别高速增长阶段，核心城市圈的房地产业务仍具备增长潜力，抗风险能力也更强。

第四，很多香港房地产企业都是家族经营，追求资产的保值增值，而内地房地产企业多是职业经理人模式，更加追求规模和快速增长，这对于房地产行业来说，也意味着面临更高的风险。因此公司的现代化管理制度需要优化、职业经理人的奖惩制度也需要综合收益风险的多维度指标来制定。

以上各种原因，也就形成了香港房地产企业的“克制基因”，克制盲目扩张，更关注通过存量资产运营实现自身经营现金流的造血能力，从而能够在经济低谷期也能实现逆周期的拿地操作。

此外，纵观香港房地产市场、特别是近40年的发展史，并对照内地房地产市场和房地产企业的发展，我们也从中发现了房地产行业发展的一般规律：

第一，长期来看，影响房地产市场发展的两个底层因素分别是经济的持续增长，以及土地和人口之间的供需缺口。世界经济的波动，虽然在一定阶段影响了香港的经济增长，但从长期来看，香港房地产市场一直处于持续上扬、甚至能够不受疫情影响的一个重要原因，就是香港人多地少，可供居住面积供应不足，再加上内地资金涌入香港进行置业，导致市场供需矛盾进一步加大，整体导致了香港房价持续上扬。

第二，从政府对房地产市场的调控措施来看，目前通行的房地产调控政策在供需两端的主要措施也大同小异，主要包括通过限购、限贷从需求端为房地产降温，通过限售、征税（保有税、交易税）从供给端为房地产降温，这些措施的直接影响是降低了房地产市场流动性、增加了交易风险（包括房地产企业和炒房群体），进而推动房价下行。

第三，宽松的货币环境是房价上涨的必要条件，市场宽松货币的来源主要包括中央银行的降息以及国际热钱的涌入，宽松货币环境带来的直接结果是通货膨胀的上涨，这个过程中，房地产作为保值资产，很容易成为资金热捧的对象，进而带来房价的繁荣区间。

“有屋可居”是人的基本需求，所以房地产是一个能够跨越周期的长期行业，并且除了居住的刚性需求外，房地产也具有重资产、长周期、广产业链、抗通胀等特点，因此也在一定程度上表现出了“政策调控工具”和“投资品”的属性，但这也让市场对房地产运行方向进行预测变得十分错综复杂。

香港房地产企业上一次集体行动来内地抄底还是2011年，现在来看当时确实也是2008年金融危机之后、新一轮经济周期的拐点，本次香港房地产企业再次回归内地抄底，虽然现在我们还没法对本轮经济周期的走势有一个确定性的判断，但是基本可以确定的是内地房地产市场确实已经进入了一个新的拐点，对于内地房地产市场来说，这次港资房企除了带来钱之外，更重要的也是带来了在存量市场里践行“长期主义”的经营理念，这对内地房地产企业来说或许更具启发。